Unternehmensanleihen Drastischer Kursverfall für Thomsons Hybrid

„Man braucht dieselben Risiken nicht zweimal im Portfolio“, sagt Fondsmanager Christopher Childs mit Blick auf die Kurse der Unternehmensanleihen, die seit Monaten stark mit den Aktienkursen korrelieren.

Diese Korrelation gilt in besonderem Maße naturgemäß für Hybrid-Anleihen, die ja per se eine unendliche Laufzeit haben und nur vom Emittenten gekündigt werden können. Sie gleichen damit den Genussscheinen, mit der Ausnahme, dass kein nomineller Kapitalverzehr bei Verlusten eintritt.

Hypothetische Rendite deutlich mehr als verdreifacht

Einen dramatischen Kursverfall weist daher auch die mit 5,75 Prozent verzinste Hybrid-Anleihe des französischen Multimedia-Konzerns Thomson auf. Das im September 2005 emittierte Papier im Volumen von 500 Millionen Euro erreichte seinen Höchstkurs von 98,45 Prozent in den ersten Tagen und pendelte sich nach einem bis Anfang 2006 dauernden Kurssturz bis Mitte 2007 zwischen 80 und 90 Prozent ein. Seit Mitte 2007 hat sich der Kurs nun bis auf knapp 45 Prozent halbiert.

Bezogen auf den Kündigungstermin des Jahres 2015 wäre die Rendite seit Auflage damit von knapp sechs auf fast 21 Prozent gestiegen. Auch der Aktienkurs hat einen dramatischen Verfall erlebt. Im September 2005 noch zu rund 18 Euro quotiert, werden in Paris zur Zeit nur noch 5,58 Euro bezahlt.

Seit Jahren in der Krise

Grund sind die schwachen Ergebnisse des Unternehmens. Im Geschäftsjahr 2005 rutschte man aufgrund hoher Einmalbelastungen in die roten Zahlen. Betriebsgewinn und Gewinn aus dem fortgeführten Geschäft verringerten sich aber auch deutlich.

2006 kehrte man wieder in die Gewinnzone zurück, doch fiel das Betriebsergebnis im Kerngeschäftsbereich weiter von 512 auf 504 Millionen Euro. Der Gewinn aus dem fortgeführten Geschäft ging von 198 Millionen Euro auf 193 Millionen Euro zurück.

Nachdem sich im ersten Halbjahr die Ergebnisse zu verbessern schienen, blieb die erhoffte Wende im Jahr 2007 nach einer schwachen operativen Entwicklung in Form eines Ergebnisrückgangs im Geschäft mit Datenübertragung und Netzwerken aus.

Im Bereich Systemintegration blieben Aufträge aus, die Bestellungen für Netzwerke lagen unter denen des Vorjahres, während der Absatz von Produkten wie Kameras und Schaltpulten stagnierte.

Schwacher Ausblick

Der Umsatz im Gesamtjahr fiel um 2,5 Prozent auf 5,63 Milliarden Euro. Das Betriebsergebnis brach um ein Drittel auf 349 Millionen Euro ein. Aufgrund weiterer Desinvestitionen fiel unter dem Strich ein Verlust von 23 Millionen Euro an. Das Ergebnis aus dem fortgeführten Geschäft fiel von 239 auf 218 Millionen Euro verbucht.

Für das laufende Fiskaljahr wird ein deutlicher Anstieg des Nettoergebnisses in Aussicht gestellt, wobei dabei der im Geschäftsjahr 2006 erzielte Nettogewinn von 55 Millionen Euro übertroffen werden soll. Allein den Anlegern fehlt der Glaube und auch sdo ist diese Prognose nicht berauschend. Seit Bekanntgabe der Zahlen in der vergangenen Woche fiel der Aktienkurs um mehr als 30 und der Anleihenkurs um mehr als 20 Prozent.

Sturz in den spekulativen Bereich möglich

Auch auf der Bilanzseite sieht es nicht unbedingt positiv aus. 2006 führte eine Rating-Abstufung zum ersten Kursrutsch. In Reaktion auf die schlechten Zahlen für das vergangene Geschäftsjahr setzten die beiden großen Rating-Agenturen das Unternehmen wieder auf Beobachtungsstatus. Moody's honorierte zwar, dass die Verschuldung um 200 Millionen Euro gesenkt worden sie, doch sei der Cashflow substantiell hinter den Erwartungen der Agentur zurück geblieben.

Die mögliche Abstufung ist insofern bedeutsam, als Thomson mit „BBB-“ bzw. „Baa3“ derzeit gerade noch über ein Rating im Investment-Grade-Bereich verfügt. Zwar liegt das Anleiherating wie für Hybrid-Anleihen üblich mit „BB“ bzw. „Ba2“ unter dem Emittenten-Rating, doch ist auch hier eine Abstufung möglich.

Thomsons Eigenkapitalquote hat sich seit 2005 von 25 auf 30 Prozent erhöht. Das ist durchaus begrüßenswert, allerdings ist dass Verhältnis von Nettofinanzverschuldung zum operativen Gewinn mit einem Wert von 3,6 nach einem Rückgang im Vorjahr nicht nur deutlich gestiegen, sondern liegt auch wieder über dem Wert des Jahres 2005.

Alles in allem sind dies sowohl für den Kurs der Hybrid-Anleihe als auch den der Aktie keine guten Zeichen, zumal S&P auch den schwachen Ausblick bemängelte. Hätte die Anleihe eine fixe Laufzeit, so wäre eine Spekulation vielleicht reizvoll. Doch zum einen ist dies nicht der Fall, zum anderen erklärt sich der starke Kursrückgang ja genau aus diesem Umstand. Da eine operative Wende weiter auf sich warten lässt, ist auch mit einer baldigen Erholung derzeit nicht zu rechnen.