Unternehmensanleihen Die Finanzkrise erschüttert selbst Dax-Konzerne

Ist die Insolvenz eines Dax-Konzerns wie Daimler, BMW oder Thyssen-Krupp denkbar? Vor Beginn der Finanzkrise wäre die Antwort eindeutig gewesen: unmöglich. Heute fällt die Antwort auf solche Fragen nicht mehr so einfach aus. Seitdem der Staat Banken vor dem Zusammenbruch retten muss, seitdem der Absatz in wichtigen Branchen um 20 oder 30 Prozent einbricht, drohen Dinge, die sich niemand gern vor Augen führt. Wie ernst die Lage selbst für die Prominenz der deutschen Wirtschaft geworden ist, drücken die Preise für die Absicherung von Kreditrisiken aus.

Wer zum Beispiel vor einigen Wochen eine Kreditausfallversicherung (Credit Default Swap, CDS) für eine Forderung gegen Daimler abschließen wollte, musste dafür eine jährliche Prämie von rund 5 Prozent der versicherten Summe akzeptieren. Inzwischen hat sich die Lage etwas entspannt, und es reichen bei einer Laufzeit von fünf Jahren wieder gut 3 Prozent aus. Aber selbst das ist für einen Konzern, der zum Kern der deutschen Industrie zählt, ein alarmierender Wert. Anleger, die bereit sind, derart hohe Prämien zu zahlen, müssen wirklich besorgt sein. Setzt man im Fall der Insolvenz - für die es derzeit wohlgemerkt keine Anzeichen gibt - für die Forderungen gegen Daimler einen Restwert von 40 Prozent des Nennwerts an, dann ergibt sich aus den CDS-Preisen eine angenommene Ausfallwahrscheinlichkeit von mehr als 20 Prozent auf Sicht von fünf Jahren. Derart hohe Ausfallrisiken - wie sie auch bei BMW zu beobachten sind - hat man vor dem Beginn der Finanzkrise nicht einmal finanzschwachen Konzernen zugeschrieben.

Zahlungsstörungen immer wahrscheinlicher

Dabei sind die Autohersteller nicht die größten Problemmitglieder des Dax. Absicherungen von Forderungen gegen Thyssen-Krupp kosten derzeit zum Beispiel jährlich knapp 5 Prozent der versicherten Summe. Und bei Infineon wird die Absicherung gegen eine Zahlungsstörung inzwischen so hoch gehandelt, dass die Störung von den Investoren als nahezu sicheres Ereignis behandelt wird. Für einen fünfjährigen Kontrakt, der eine Forderung über 10 Millionen Euro gegen Infineon absichert, müssen die Sicherungsnehmer bei einem Neuabschluss derzeit knapp 4 Millionen Euro im Jahr überweisen.

Bei Infineon dürfte es realistisch sein, für den Fall der Fälle mit einem geringeren Restwert der Forderungen zu rechnen, was sich dämpfend auf die angenommene Wahrscheinlichkeit einer Zahlungsstörung auswirkt. Doch selbst auf dieser Grundlage ergibt sich aus den CDS eine erwartete Wahrscheinlichkeit von rund 90 Prozent, dass Infineon die nächsten fünf Jahre nicht übersteht, und von rund 50 Prozent, dass schon nach gut zwei Jahren Schluss ist. Alarmierend sind die Wert außerdem für die M-Dax-Werte TUI und Continental. Die Absicherung von TUI-Forderungen kostet knapp 15 Prozent der versicherten Summe, beim Autozulieferer Continental liegt der Wert bei 10 Prozent. Der zweite Wert gibt einen Hinweis darauf, wie willkommen und wie wertvoll staatliche Bürgschaften im Zusammenhang mit der Conti-Übernahme wären.

Rettungspakete umfassend zur Bestandssicherung genutzt

Im Vergleich dazu auffallend gering sind die vermuteten Pleitewahrscheinlichkeiten für die Finanzkonzerne. Ob Commerzbank, Deutsche Bank oder die Versicherer Allianz, Münchener Rück und Hannover Rück: Die Absicherungskosten für erstrangige Forderungen liegen stets in der Größenordnung von einem Prozent der versicherten Summen oder darunter. Das erstaunt, da die Banken im Zentrum der Finanzkrise stehen. Offenbar werden die staatlichen Rettungspakete als umfangreiche Bestandsgarantien aufgefasst. Obwohl oder - besser - gerade weil die Commerzbank inzwischen weitgehend mit vom Staat bereitgestelltem Eigenkapital wirtschaftet, sind die Risikoprämien bei ihr geringer als bei der Deutschen Bank, die, abgesehen von der Beteiligung im Besitz der Deutschen Post, noch keine direkte Verbindung zum Staat hat.

Auffallend ist auch, dass die Risikoprämien für manche Bankenforderungen nur noch wenig über dem liegen, was für die Absicherung von Forderungen gegen den deutschen Staat zu zahlen ist. Bei einer Laufzeit von fünf Jahren kostet ein solcher CDS derzeit eine Jahresprämie von mehr als 50 Basisispunkten der versicherten Summe. Noch im Sommer vergangenen Jahres lag die Risikoprämie für die Bundesrepublik bei etwa 15 bis 25 Basispunkten. Die Investoren scheinen sich daran zu gewöhnen, auch das Undenkbare ins Kalkül zu ziehen.