Unternehmensanleihen Cognis-Anleihen weiter hochriskant

Die Nachrichten, die der Spezialchemiekonzern Cognis am Montag seinen Anleiheinhabern mitteilen zu hatte, stießen bei diesen offenkundig nicht auf Begeisterung. Die Papiere gerieten unter Druck und verzeichneten deutliche Kursverluste.

Der mit 9,5 Prozent verzinste und bis 2014 laufende Bond gab von 113,11 Prozent um vier Prozent auf aktuell 108,5 Prozent nach und die mit 475 Basispunkten über dem Sechs-Monats-Euribor verzinste und bis November 2013 laufende Anleihe sackte auf ein neues Jahrestief von 101 Prozent. Indes sind bei diesem Papier solche Einbrüche nichts neues. Die Schuldverschreibung ist ohnehin sehr volatil, hat aber seit Juni 2005 nicht mehr so tief notiert wie im Moment.

Nicht verkaufen wollen oder können?

Auch die von der Mutter Cognis Holding GmbH emittierte und mit 900 Basispunkten über dem Sechs-Monats-Euribor verzinste Anleihe, deren Volumen von über einer halben Milliarde Euro nicht in die Verschuldung der operativ tätigen Cognis GmbH mit eingeht und die auch nicht von ihr garantiert wird, sackte am Montag von 101,5 auf 99 Prozent ab.

Grund war, daß über die künftigen Eigentumsverhältnisse beim Unternehmen entscheiden wurde bzw. daß sich eine Entscheidung offenbar erledigte. Seit einigen Monaten waren diverse Optionen vom Börsengang bis zum Verkauf an einen strategischen Investor im Gespräch. Zuletzt hatte die „Financial Times Deutschland“ berichtet, Verkaufsverhandlungen mit den als Interessenten verbliebenen Dow Chemical, den Finanzinvestoren Blackstone und Bain sowie der Beteiligungsfirma Apollo seien wegen unterschiedlicher Preisvorstellungen ins Stocken geraten.

Am Montag wurde dann entschieden: Die Cognis-Eigentümer, die Beteiligungsfirmen Permira und Goldman Sachs Capital Partners wollen keine dieser Optionen zu verfolgen, sondern ihr Investment noch mehrere Jahre fortführen. Dies sei die attraktivste Option für die Gesellschafter.

Das Sandwich-Problem

Cognis wurde vor knapp fünf Jahren vom Waschmittelriesen Henkel abgespalten und an die beiden Beteiligungsfirmen verkauft. Diese wollten nach Darstellung der „FTD“ zuletzt mindestens 2,9 Milliarden Euro erlösen.

Die deutlich negative Kursreaktion zeigt, wie die Meldung offenbar interpretiert wurde. Nämlich, daß offenbar niemand Cognis zu dem angebotenen Preis haben wollte. Das verwundert auch nicht. Denn die Finanzinvestoren sich und das Unternehmen über die Anleiheemissionen mit hohen Schulden belastete haben, die sie gern refinanzieren wollen (und dabei noch einen Gewinn einstreichen).

Dagegen sitzt Cognis als Spezialchemie-Unternehmen in der Falle, die der Chef des Wettbewerbers Ciba erst jüngst als „Sandwich-Problem“ bezeichnete: während Hersteller von Basischemikalien als Lieferanten ihre Preise im Einklang mit den steigenden Rohstoffpreisen erhöhen, wollen die auf Endkundenmärkten agierenden Kunden nicht mehr bezahlen. Nicht nur Cognis und Ciba kämpfen mit dieser Problematik - auch Clariant und Degussa geht es ähnlich.

Betriebsgewinn im zweiten Quartal auf dem Rückzug

Dafür hat sich Cognis im ersten Halbjahr des laufenden Geschäftsjahres noch wacker geschlagen. Das bereinigte Ebitda stieg um sieben Prozent auf 214 Millionen Euro und der Umsatz um ebenfalls sieben Prozent auf 1,7 Milliarden Euro. Trotz gestiegener Rohstoff- und Energiekosten seien die Gesamtkosten durch die weitere Verbesserung der Produktivität gesenkt worden, hieß es.

Ein wenig enttäuscht könnte die Tatsache haben, daß im Segment Oleochemie (Produkte aus nachwachsenden Rohstoffen) die Umsätze auf dem Vorjahresniveau von 282 Millionen Euro verharrten.

Allerdings zeigten sich im zweiten Quartal deutlich negative Erscheinungen. Wegen des starken Wettbewerbs etwa bei Fettalkoholen und Glyzerin ging der operative Gewinn leicht zurück. Das bereinigte Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda) sank auf 101 Millionen Euro nach 104 Millionen vor Jahresfrist.

Unter dem Strich kam Cognis allerdings auf einen Gewinn von fünf Millionen Euro, nachdem noch im Vorjahreszeitraum noch ein Verlust von 21 Millionen Euro in den Büchern stand. Vor allem der Kursrückgang des Dollar habe geholfen, begründete das Unternehmen die Wende.

Verschuldungssituation nicht verbessert

Diese Verbesserungen sind alle sehr erfreulich, doch angesichts der hohen Nettoverschuldung von rund 1,61 Milliarden Euro Ende Juni irgendwie nicht genug. Vor allem hat diese sich seit Ende des vergangenen Geschäftsjahres nicht wesentlich verändert.

Zwar sind die Anleihen noch einige Jahre nicht fällig, doch erscheint eine Nettoverschuldung von 1,61 Milliarden einfach immens. Das Verhältnis von Nettoverschuldung zu Ebitda, das üblicherweise als Kennziffer der Schuldendienstfähigkeit angelegt wird, beträgt schätzungsweise 3,75 - das ist reichlich.

Hinzu kommt, daß dabei die „Pay-in-Kind-Note“ der Cognis Holding gar nicht mit eingeht. Allerdings werden die Finanzinvestoren sicherlich nicht darauf sitzen bleiben wollen und so ist nicht auszuschließen, daß Cognis auf die ein oder andere Weise damit noch belastete werden könnte. Rechnet man diese mit 50 Prozent ein, steigt die relative Verschuldung auf rund 4,35.

Insofern bleibt es dabei, daß das Risiko der Cognis-Anleihen, die zudem noch sieben bis neun Jahre laufen, äußerst hoch ist. Derzeit ist kein Kurspotential absehbar und um sie zu kaufen und zu halten, bedarf es viel guter Nerven.