Unternehmensanleihen Cognis-Anleihen sind hoch riskant

Von Groß- und Mischkonzernen abgespaltene Gesellschaften erfreuen sich nicht des besten Rufes. Das liegt zum einen an einer häufig bescheidenen Kursentwicklung der Aktien wie bei Infineon oder Epcos.

Oft genug aber zeigt sich auch, daß es für die Abspaltung einen Grund gab, der meist darin bestand, daß die Gesellschaften hartnäckig ertragsschwach sind oder hohen Sanierungsbedarf haben. Das trifft auf die meisten zu: Infineon, Epcos, Lanxess sind die Bekanntesten, doch auch die vom amerikanischen Chiphersteller AMD abgespaltene Spansion hatte das Unternehmen jahrelang belastet.

Umsatz gesteigert, Verlust vergrößert

Auch der vom Henkel-Konzern abgespaltene Spezialchemiekonzern Cognis scheint da keine Ausnahme zu machen. Aufgrund hoher Wertberichtigungen ist das Unternehmen im vergangenen Jahr noch tiefer in die roten Zahlen gerutscht.

„Unsere Geschäftsentwicklung 2005 zeigt ein gemischtes Bild mit schwierigen Rahmenbedingungen in einige Märkten“, sagte Cognis-Chef Antonio Trius am Mittwoch in Düsseldorf. Der Nettoverlust habe sich auf 136 Millionen Euro von zuvor 27 Millionen Euro ausgeweitet. Der Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda) sowie vor Sondereinflüssen ging indes nur um 1,7 Prozent auf 356 Millionen Euro zurück.

Unter anderem sei in den Vereinigten Staaten der Markt für Vitamin E zusammengebrochen, erklärte Cognis. Positiv hätten sich die Geschäfte mit Substanzen für die Gesundheits-, Ernährungs- und Kosmetikindustrie entwickelt. Der Konzernumsatz legte um 3,3 Prozent auf 3,18 Milliarden Euro zu.

2005 konnten nach Firmenangaben gestiegene Rohstoff- und Energiekosten durch Kostensenkungen in der Produktion und Verwaltung beim operativen Gewinn nicht ganz aufgefangen werden. Der deutlich höhere Nettoverlust war nach Auffassung von Finanzchef Arnold Kiel Folge von hohen Wertberichtigungen im Oleochemie-Bereich.

Verschuldung steigt weiter

Dazu habe sich der gestiegene Dollar negativ auf die Verschuldung ausgewirkt. Rund 40 Prozent der Schulden lauten auf Dollar. Die Nettofinanzschulden des Unternehmens nahmen im vergangenen Jahr auf 1,594 (2004: 1,513) Milliarden Euro zu, davon entfallen 580 Millionen auf zwei Anleihen, die das Unternehmen im Mai 2004 begeben hat.

Eines der Papiere ist mit einem festen Kupon von 9,5 Prozent ausgestattet, läuft bis Mai 2014 und rentiert mit 7,323 Prozent. Die andere ist ein Floater, der bis November 2013 läuft und dessen Kupon 475 Basispunkte höher liegt als der Sechs-Monats-Euribor und damit aktuell eine Verzinsung von 7,756 Prozent bietet und bei 101,8 Prozent notiert.

Zudem hat die Cognis Holding GmbH als Mutter der Cognis GmbH eine dritte Anleihe im Volumen von inzwischen 560 Millionen Euro im Januar 2005 aufgelegt. Bei dieser Anleihe handelt es sich um eine sogenannte „Pay-in-Kind-Note“ (PIK Note), das bedeutet, daß alle Zinsen erst am Laufzeitende ausgezahlt werden. Bis dahin werden sie halbjährlich durch neue Anleihen ausgeglichen. Der Kupon der noch bis Januar 2015 laufenden Schuldverschreibung beträgt 11,644 Prozent, wobei zu berücksichtigen ist, daß der Anleger hier keine Zinsenzinsen erhält, de facto also die Rendite geringer ist.

Dieser Bond geht übrigens nicht in die Verschuldung der Cognis GmbH mit ein und wird auch nicht von ihr garantiert, sondern nur von der Holding. Überdies kann die Anleihe jährlich gekündigt werden.

Von der „Ertragsperle“ zum Krisenunternehmen

Der Verkauf von Cognis war seinerzeit ein Private-Equity-Geschäft, deren Ruf mittlerweile angeschlagen ist. Seit dem 30. November 2001 ist das Unternehmen im Besitz von Private Equity Funds, hinter denen Permira, Goldman Sachs und Schroders stehen.

Als sich Henkel 2001 von Cognis trennte, galt das Unternehmen als Ertragsperle, die in der Vergangenheit stets stabile Finanzmittelüberschüsse garantierte. Die im August 1999 ausgegründete Tochter erwirtschaftete knapp ein Viertel des Konzernumsatzes. Indes galt damals die Konzernstruktur als Verkaufshindernis: Cognis ist zwar Weltmarktführer in der Oleochemie, der Gewinnung von Ölen und Fetten aus nachwachsenden Rohstoffen; andererseits aber galt es als „Sammelbecken“ von mehr als 50 Gesellschaften in der Standardchemie.

Bereits 2001 kam es zu einem Gewinneinbruch. Als Gründe wurden unter anderem „Aufwendungen beim Verkauf an Finanzinvestoren“ genannt. In der Zwischenzeit wurde das Unternehmen nicht nur durch Verkäufe verkleinert, es gab auch eine Reihe schwer durchschaubarer Finanztransaktionen zwischen den Holding-Gesellschaften und den operativen Unternehmen. So löste Cognis 2004 mit Hilfe zusätzlicher Bankschulden nicht nur ein Darlehen des Vorbesitzers Henkel ab, sondern zahlte auch 320 Millionen Eigenkapital an die Gesellschafter aus, wodurch die Nettoverschuldung des Konzerns von 1,3 auf knapp 1,6 Milliarden Euro stieg.

Erklärungsbedürftige Kapital-Transaktionen

Mit dem Erlös der 2004 aufgelegten Bonds wurde zum einen die Dividende finanziert und zum anderen 400 Millionen Euro an eingezahlten Schulden ersetzt. Durch die Transaktion entstand sogar negatives Eigenkapital. Obendrein verdiente Goldman Sachs noch an der Emission selbst. Wieso aus einem hoch verschuldeten Unternehmen Eigenkapital abgezogen wird, ist zumindest erklärungsbedürftig.

Auch die weiteren Pläne für Cognis passen ins Bild der üblichen Vorgehensweise. Von einem Börsengang wird schon lange gesprochen, doch kam dieser bislang nicht zustande - vor allem wegen der hohen Verschuldung. Mittlerweile prüfen Goldman Sachs und Permira auch andere „strategische Optionen“ für den Ausstieg. Die Oleochemie hat Cognis kürzlich in ein Gemeinschaftsunternehmen mit dem malaysischen Unternehmen Golden Hope eingebracht. Eine Abspaltung des Unternehmens sei möglich. „Das könnte sein, aber nicht 2006“, sagte Cognis-Chef Trius. Die restlichen vier Sparten sollen als Einheit unter dem Cognis-Dach bleiben, weitere Akquisitionen seien möglich.

Insgesamt erscheint es vor dem Hintergrund der Geschehnisse um den Chemiekonzern Celanese oder den Armaturen-Hersteller Grohe (Börsenklima: Inkompetent und rücksichtslos) ratsam, die Cognis-Anleihen mit Vorsicht zu behandeln - selbst wenn hinter dem bisherigen Gebaren eine Unternehmensstrategie stecken sollte, deren Erfolg sich dem Beobachter erst noch erschließen muß.

Besonders die noch nicht einmal durch operatives Geschäft gedeckte PIK-Note, die erst 2015 überhaupt liquiditätswirksam wird, ist ein hochriskantes Papier, das mit B- von Standard & Poor's auf die viertschlechteste von 19 Rating-Stufen einsortiert wird. Bis 2015 gibt es noch viele Möglichkeiten, die Zahlungsverpflichtungen an andere Stelle zu überwälzen. Die Bonität der beiden anderen Anleihen des Unternehmens werden mit B- bzw. B3 ebenfalls sehr schlecht eingeschätzt. Zudem ist die Laufzeit der Papiere noch recht lang und das Risiko damit entsprechend groß.