Unternehmensanleihen Ausfallraten dürften Ende des Jahres steigen

Die Aktienmärkte scheinen so langsam ihren großen Schrecken vom Jahresbeginn zu überwinden, vor allem nachdem die führenden amerikanischen Anleiheversicherer am Montag ihre Bestnoten nicht verloren haben.

Das macht sich auch bei den Aktienkursen bonitätsschwacher Unternehmen bemerkbar. Die Börsenkurse von 691 amerikanischen Gesellschaften, deren Bonitätsnote unterhalb des Qualitätsbereichs „Investment Grade“ liegen, haben in den vergangenen vier Wochen 5,3 Prozent zugelegt, berichtet die Finanznachrichtenagentur Bloomberg.

Aktienanleger schwärmen, Anleihenanleger verkaufen

Die Anleihekurse bonitätsschwacher Unternehmen sind dagegen soweit gesunken, dass der mittlere Renditeaufschlag gegenüber den erstklassig benoteten amerikanischen Staatsanleihen in den vergangenen vier Wochen deutlich um 520 Basispunkte gestiegen ist.

Während die üblicherweise optimistischeren Aktienanleger dabei von guten Wachstumsaussichten ausgehen, richten die Anleihenkäufer ihren Blick mehr auf zyklische Entwicklungen.

Dazu gehört auch ein Ansteigen der Ausfallraten, das zumindest von der Kreditbewertungsagentur Standard & Poor's für dieses Jahr prognostiziert wird - wie übrigens bereits schon vor einem Jahr.

Kreditbedingungen deuten Anstieg der Ausfallraten an

Indes hat sich seitdem die Aussagekraft der Indikatoren, die in diese Richtung deuten, erhöht. Zum einen sind die Zeiten, in denen Emittenten jedweder Bonität darauf vertrauen konnten, zu jederzeit günstige Kredite zu erhalten, vorbei. Mehr als 30 Prozent der Banken in den Vereinigten Staaten haben die Bedingungen für Geschäftskredite verschärft.

In den vergangenen 18 Jahren haben sich die Ausfallraten von Unternehmensanleihen mit spekulativem Rating und die Kreditbedingungen deutlich parallel entwickelt (siehe Infografik). Derzeit klaffen sie deutlich auseinander, liegen die Ausfallraten doch nur bei rund einem Prozent. Als weiterer Anhaltspunkt gilt den S&P-Analysten die Entwicklung der Renditeaufschläge.

Deren massive Ausweitung geht üblicherweise ebenfalls mit einer deutlich höheren Ausfallrate einher. Dies gilt auch für die starke Ausweitung der Renditeaufschläge, die in aller Regel mit höheren Ausfallraten korreliert, als es derzeit der Fall ist.

Rating-Mix begünstigt negative Entwicklung

Als eine der strukturellen Ursachen, dafür dass die rekordniedrigen Ausfallraten auf Dauer keinen Bestand haben können, sehen die Analysten schon seit längerer Zeit, das sich beständig verschlechternde Rating-Mix an. Hatte zu Beginn des Jahrzehnts nur rund jeder zweite neue Emittent ein spekulatives Rating, so lag diese Quote in den vergangenen vier Jahren beständig über 75 Prozent (siehe Infografik). Im vergangenen Jahr stieg der Anteil der Emittenten mit einer schlechteren Bonitätsnote als „B“ auf ein Zehn-Jahres-Rekordniveau von fast 50 Prozent.

Für diese Emittenten aber liegt die Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls in relativ kurzer Zeit recht hoch. Im historischen 27-Jahres-Schnitt ereignen sich 25 Prozent aller Zahlungsausfälle von C-Anleihen bereits nach einem Jahr. Bei B-Anleihen erreicht die Quote meist nach drei Jahren ihren Höhepunkt, bei BB-Bonds nach vier Jahren (vgl. Infografik).

Vervierfachung der Quote bis 2009

S&P rechnet damit, dass sich dieser Effekt ab der zweiten Jahreshälfte verstärkt bemerkbar machen wird. Die Agentur rechnet grundsätzlich damit, dass die Ausfallraten bis zum Januar 2009 in Amerika auf 4,6 Prozent steigen und damit über den langfristigen Durchschnitt (vgl. Infografik). Das impliziert den Ausfall von immerhin 75 Emittenten und eine Vervierfachung gegenüber der Quote des diesjährigen Januar.

Was den Emittenten derzeit noch zugute komme, so S&P; sei dass anscheinend einige den Kreditboom rechtzeitig ausgenutzt haben, um die eigenen Finanzierungsbasis zumindest für einige Jahre zu verbessern.

Konjunkturelle Entwicklung entscheidet über Ausmaß

Die Krux an der Analyse der Rating-Agentur ist indes die Prognose der konjunkturellen Entwicklung. Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession beziffern sie auf 70 Prozent.Das teilen ab er die Bullen an den Aktienmärkten nicht. „Vom Aktienmarkt scheint die
Botschaft auszugehen: Die Lage ist zwar schlecht, doch wir befinden uns nicht in einer Rezession“, sagt Investmentstratege James Swanson vom Vermögensverwalter MFS Investment. Die Investoren in Dividendentitel agierten rationaler, behauptet der Finanzfachmann.

Nach Ansicht von Strategen sei der Optimismus der Aktieninvestoren ein besserer Indikator für die weitere Konjunkturentwicklung als die Skepsis der Anleger, die sich von Anleihen bonitätsschwacher Unternehmen trennten. Andererseits wird die Argumentation anders herum logisch zwingender: Weil die Aktienanleger von einer besseren Konjunkturentwicklung ausgehen als befürchtet, stiegen die Aktienkurse der bonitätsschwachen Unternehmen.

Indes sind die Annahmen von S&P noch nicht einmal besonders pessimistisch. In ihrem Basisszenario mit einer Wahrscheinlichkeit von 50 Prozent gehen die Analysten von der „langsamsten Rezession seit 2001 aus“. Demnach schrumpft das Bruttoinlandsprodukt in der ersten Jahreshälfte aus, erholt sich aber in der zweiten, so dass die Wirtschaft im Gesamtjahr ein Prozent wächst.

Auf dem Weg zu neuen Hochs?

Ein optimistisches Szenario mit einer Wahrscheinlichkeit von 30 Prozent sieht dagegen die Wirtschaft 2008 um immerhin noch 1,8 Prozent wachsen. Selbst dann rechnen die Analysten mit einem Anstieg der Zahlungsausfälle von 16 auf 56 oder der Rate auf 3,4 Prozent.

Wenn auch die prognostizierten Raten weiter recht niedrig erscheinen, verglichen etwa mit Ausfallraten von fast 20 Prozent im Jahr 2002, so suggeriert die Analyse der Agentur, dass die längerfristige Entwicklung wieder in diese Richtung verläuft.

In einem Dynamisierungsmodell, dass die Veränderung der Ausfallraten verfolgt, befinden sich sowohl die Ausfallraten des Jahres 2007 als auch die Prognose für 2008 im Bereich der zyklischen Tiefs. Dabei geht S&P von einem Phänomen der Hysterese aus, wonach eine Wirkung nach Wegfall ihrer Ursache fortdauert. Ist der Ausfallzyklus erst einmal in Gang gekommen, setzt er sich eine Weile fort, bevor er ausläuft (vgl. Infografiken).

Es erscheint sowohl angesichts der Zyklizität wirtschaftlicher Entwicklungen im allgemeinen als auch der veränderten Bedingungen an den Kreditmärkten und den Konjunkturprognosen für die Vereinigten Staaten durchaus zwingend von einem Anstieg der Ausfallraten auszugehen. Auch wenn Katastrophenszenarien ausbleiben mögen, so dürften sich die Bedingungen für Hochzinsanleihen nicht eben verbessern.