Unternehmensanleihen Ausfallraten dürften ab 2008 deutlich steigen

Nachdem der große Boom bei Unternehmensanleihen eigentlich lange vorbei ist, herrscht an den Anleihemärkten bei der Suche nach Ertragsmaximierung das Motto vor: „Je schlechter, desto besser.“ Soll heißen: Je schlechter das Rating einer Anleihe und daher he höher ihr Kupon, um so eher greifen Anleger zu, meistens abgesichert durch Kreditausfallversicherungen und durch historisch niedrige Ausfallraten im Glauben bestärkt, es werde schon nichts passieren.

Indes dürfte sich dieses Bild wandeln, meint die Ratingagentur Standard & Poor's sorgenvoll. Sie rechnet mit einem Anstieg der Zahlungsausfälle in den kommenden Jahren, besonders in Europa.

Deutliche Verschlechterung der Kreditqualität

Zwar liegt die Ausfallrate in Europa immer noch recht niedrig, doch ist sie jetzt schon höher als in anderen Regionen. S&P erwartet allerdings für 2008 besonders für Europa einen weiteren Anstieg der Ausfallrate. Ursache dafür sei unter anderem die vermehrte Emission von Anleihen schwächerer Emittenten seit 2003.

Gab es in den achtziger Jahren in Europa noch gar keine Erstratings, die unter der Note „BB“ lagen, wurden „B“-Emittenten in den Neunzigern zu einer gewohnten Erscheinung. 2002 wurde erstmals ein Erstrating im „CCC/C“-Bereich vergeben. Gleichzeitig sank der Anteil der Investment-Grade-Anleihen von über 90 Prozent im Jahr 1981 auf aktuell etwas über 60 Prozent. Zum Höhepunkt des Anleihebooms im Jahr 2004 war er sogar unter 60 Prozent gefallen (siehe Infografik).

Keine abweichenden Muster

Die Tatsache, dass die Ausfallrate bislang so weit unter den 12,9 Prozent liege, die sie im Jahr 2002 erreichte, begründet S&P damit, dass im gleichen Zeitraum die Finanzierungskonditionen sehr viel einfacher geworden seien, wie die Europäische Zentralbank festgestellt habe.

Indes zeige der EU-Anleihenmarkt insgesamt dieselben Muster wie der weltweite Rentenmarkt. Betrachtet man etwa die kumulierten Ausfallraten über die Bonitätsklassen und länger Zeiträume hinweg, so zeigen sich die gleichen Verläufe.

Die Tatsache, dass die Ausfallraten gerade im spekulativen Bereich und vor allem bei den längeren Zeiträumen unter den globalen Trends liegen, lässt sich vielmehr auf die andere Zusammensetzung der vorhandenen Euro-Anleihen zurückführen, wo ältere Emissionen in spekulativen Bonitätsklassen Mangelware sind (siehe Infografiken).

Ähnliche Übergangswahrscheinlichkeiten

Der europäische Markt zeigt keine Abweichungen auch vom Übergangstrend bei den Ratings auf. Zwar weichen die absoluten Zahlen voneinander ab, doch nimmt die Wahrscheinlichkeit, dass ein Emittent sein ursprüngliches Rating beibehalten kann, mit sinkendem Rating ebenso ab, wie dies von weltweiten Untersuchungen her bekannt ist (siehe Infografik).

Anhand der Ratingveränderungen in der EU zeige sich, dass Emittenten mit einem Investment-Grade-Rating eine geringere Ratingvolatilität aufweisen als solche mit einem Rating im spekulativen Bereich. Beispielsweise liegt die Wahrscheinlichkeit bei 95,27 Prozent, dass ein „AA“-Rating von Anfang Januar 2006 bis zum Jahresende gleich bleibt. Hingegen betrage diese bei einem „B“-Rating nur 64,08 Prozent.

Niedrigere Dauer bis zum Eintritt des Zahlungsausfalls

Die gleichzeitig verringerte Zahl der Herabstufungen und vermehrten Heraufstufungen sei zum Teil den Refinanzierungsbemühungen aufgrund guter Kreditkonditionen geschuldet. Doch mit einer Abschwächung des Wirtschaftswachstums, einem starken Euro und vor allem einer stärkeren Hebelung der Unternehmen seien die Ausfallrisiken nunmehr gestiegen.

Da zwischen dem Zeitpunkt der Erstbewertung und dem Zahlungsausfall bei Ratings im spekulativen Bereich durchschnittlich deutlich weniger Zeit vergeht als bei Ratings im Investment-Grade-Bereich, lasse sich von einem typischen Zeitverzug von drei bis vier Jahren ausgehen. Somit dürfte sich die deutliche Verschlechterung der Kreditqualität der vergangenen Jahren künftig in einem Anstieg der Zahlungsausfälle niederschlagen.