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ATU steht unter Druck
Nicht eben positiv ist derzeit das Klima für spekulative Unternehmensanleihen, besonders dann, wenn es nicht eben gute Nachrichten vom Unternehmen gibt und hohe Schulden aus einer fremdfinanzierten Übernahme die Unternehmensbilanz belasten.
Auch die 1985 gegründete Autofachmarkt-Kette ATU wurde bereits im Juni 2002 aufgrund der nicht geklärten Nachfolge mehrheitlich von der Beteiligungsgesellschaft Doughty Hanson gekauft. Nachdem der für Mai 2004 geplante Börsengang aber abgesagt werden musste, ging ATU an einen anderen Finanzinvestor Kohlberg Kravis Roberts (KKR).
Mildes Winterwetter und Expansionskurs belasteten 2006 den Gewinn
1,45 Milliarden Euro zahlte KKR für das beim geplanten Börsengang mit im Schnitt 1,2 bis 1,3 Milliarden Euro bewertete Unternehmen bezahlt. Überlegungen KKRs, ATU im vergangenen oder dem laufenden Jahr an der Börse unterzubringen, wurden im November endgültig dementiert. KKR sei längerfristig investiert, was auf die ursprünglich anvisierte Haltefrist von fünf Jahren hinauslief.
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Im vergangenen Jahr 2006 sank der Gewinn um fast zwölf Prozent auf 160,1 Millionen Euro, nachdem typische Winterartikel und Winterreifen aufgrund des milden Wetters nur verhalten gekauft worden waren. Der Umsatz stieg dagegen um 5,4 Prozent auf 1,39 Milliarden Euro. Auch der Expansionskurs belastete. Die Gruppe hatte nach eigenen Angaben 49 neue Filialen eröffnet, so dass ein Rückgang des Umsatzes auf vergleichbarer Fläche als nicht unwahrscheinlich gelten kann.
Aktuelle Zahlen werden nicht veröffentlicht
Wie das Geschäft im Jahr 2007 gelaufen ist, darüber werden keine Zahlen veröffentlicht. Eine entsprechende Anfrage von FAZ.NET wurde abschlägig beschieden: Da man nicht börsennotiert sei und die Anleihe im Rahmen einer Privatplatzierung ausgegeben wurde, veröffentliche man grundsätzlich keine frei zugänglichen Zahlen zum Geschäftsverlauf. Nur die Anleihegläubiger erhalten vierteljährlich einen Report mit den wichtigsten Eckdaten der Unternehmensentwicklung. Falls man zu diesen gehöre, so möge man dies durch Bankbeleg nachweisen.
Dennoch lässt sich davon ausgehen, dass der Geschäftsverlauf zumindest nicht allzu gut gewesen sein kann. Ende August bat die Kette ihre Gläubigerbanken um Erleichterung bei Kreditfazilitäten. Gleichzeitig betonte ATU indes, dass von einem Zahlungsverzug oder gar einer Einstellung keine Rede sein könne. Die neuen Bedingungen lassen eine höhere Verschuldung bezogen auf den Gewinn zu.
Kreditbedingungen im Sommer gelockert
Zudem hatte Moody's hatte seinerzeit die Bonitätsnote des Unternehmens von „B1“ auf „B2“ gesenkt und den Ausblick von „stabil“ auf „negativ“. Das Rating der variabel mit einem Aufschlag von 725 Basispunkten auf den Drei-Monats-Euribor verzinslichen, vorrangigen Schuldverschreibung im Volumen von 150 Millionen Euro, die am 1. Oktober 2014 fällig ist, wurde von „B3“ auf „Caa1“ und damit die drittschlechteste Rating-Stufe gesenkt.
Moody's begründet die Entscheidung seinerzeit mit einer schlechteren operativen Entwicklung und einem historischen Tief der Bewertungskennziffern. Immerhin soll KKR bei der Übernahme eine Milliarde Euro des Kaufpreises dem Unternehmen als Schulden aufgeladen haben. ATU bezifferte den Schuldenstand seinerzeit auf rund 700 Millionen Euro „mit sinkender Tendenz“.
Nach einem Bericht der Börsen-Zeitung war die Ebita-Marge 2006 von 15,2 auf 13,3 Prozent gesunken und das Verhältnis von freiem Cash-flow zu Nettofinanzschulden von 8,3 Prozent auf minus 0,7 Prozent eingebrochen, während das Verhältnis von Schulden zu Ebitda von 6,0 auf 6,2 stieg.
Reifenverbände und -hersteller klagen auch 2007 über schlechte Geschäfte
Seinerzeit war von der „FTD“ auch berichtet worden, dass ATU die Gewinnprognose für 2007 auf 138 Millionen Euro von 210 Millionen Euro reduziert habe, was das Unternehmen aber zurückwies. „Das stimmt so nicht“, sagte damals ein ATU-Sprecher. Es gebe lediglich Szenarien für den Fall, dass sich das Wintergeschäft abermals ungünstig entwickeln werde, aber keine exakten Prognosen.
Indes hat sich das Geschäft mit Winterreifen in dieser Saison zumindest bis Ende Oktober noch schlechter entwickelt als im Vorjahr. „Wir hatten für 2007 einen Zuwachs von mehr als fünf Prozent eingeplant, liegen aber unter dem Niveau von 2006“, sagte Hans-Jürgen Drechsler, Geschäftsführer des Bundesverbandes Reifenhandel und Vulkaniseur-Handwerk (BRV), dem „Handelsblatt“ (Dienstagsausgabe). „Nur bei extrem kalten Witterungsbedingungen in den nächsten Tagen können wir noch aufholen.“ Bis Ende Oktober lag die Zahl der 2007 verkauften Reifen im deutschen Ersatzhandel sechs Prozent unter Vorjahr. Bis zu diesem Zeitpunkt ist üblicherweise das Geschäft vorbei.
Der Vorsitzende des Verbandes, Peter Hülzer, legte im Dezember noch einmal nach: Die Reifenproduzenten würden das Jahr bestenfalls mit einem Minus von 17,4 Prozent im Winterreifenabsatz beenden. Im November habe es einen Rückgang der Bestellungen um 45 Prozent gegeben. Reifenhersteller und andere Wirtschaftsverbände bestätigten die negative Einschätzung. Der damalige ATU-Chef Karsten Engel zeigte sich dagegen mit dem Verlauf im Monat November zufrieden.
Rätselraten um Abschied des Vorstandschefs
In den vergangenen Wochen verschlechterte sich die Nachrichtenlage um das Unternehmen. Angesichts der aufgrund der Krise am Anleihenmarkt nervösen Anleger stürzte der Anleihenkurs daraufhin ab. Schon im Sommer hatte dieser von 101 auf 90 Prozent nachgegeben, im Dezember brach er deutlich von 95 auf aktuell 75 Prozent ab.
Ende November nahm der erst 2006 ins Amt gelangte Vorstandsvorsitzende Karsten Engel seinen Hut. Zum einen war zu hören, Engel sei von BMW zurückgeholt worden. Zum anderen aber soll KKR nicht mit dem operativen Management, vor allem aber nicht mit den gesunkenen Ergebnissen zufrieden gewesen sein. Die anderen Geschäftsführer hätten nicht mehr hinter Engel gestanden.
Rating-Abstufungen
Nur rund eine Woche später stufte die Ratingagentur Standard & Poor's, die sich im Sommer mit einer Senkung des Ausblicks zufrieden gegeben hatte, die Bonitätsnote des Unternehmens von „B+“ auf „B“ und damit dasselbe Niveau wie Moody's herab. Ebenso folgte eine Senkung des Anleihen-Ratings von „B-“ auf „CCC+“.
S&P begründete die Entscheidung mit einer anhaltend negativen Entwicklung der operativen Leistung. Das Rating reflektiere außerdem die hohe Hebelung. Wenn es ATU nicht gelinge, die Verschuldung in den nächsten Quartalen unter das 6,5-fache des operativen Gewinnes zu drücken, drohe laut der „Süddeutschen Zeitung“ eine weitere Herabstufung.
Nichtsdestoweniger geht ATU seinen Expansionsweg weiter und eröffnete am Dienstag in Winterthur ihre zweite Filiale in der Schweiz. Im selben Monat wurden schon Filialen im italienischen Verona und in Breda in den Niederlanden eröffnet, für 2008 sind weitere Expansionsprojekte geplant. Allein in der Eidgenossenschaft sollen mittelfristig 20 bis 25 neue Standorte entstehen.
Starker Zinsanstieg
Die zurückhaltende Veröffentlichungspolitik lässt das Bild über die ATU-Anleihe etwas lückenhaft erscheinen. Indes sprechen die schwachen Rating-Noten nicht für die Rente. Moody's vergibt zudem für die Privatplazierung ein „Recovery-Rating“ von „LGD5“ und rechnet im Fall der Zahlungsunfähigkeit mit einem Verlust von 89 Prozent bezogen auf Nominale und Zinsen.
Neben dem anscheinend weniger gut als erhofft verlaufende Geschäft dürfte auch die Finanzierungsseite dem Unternehmen Kummer machen. Denn durch die Verwerfungen am Geldmarkt ist die im ersten Jahr der Laufzeit recht stabile Verzinsung der Anleihe von unter zehn Prozent auf zuletzt 12,036 Prozent gestiegen (siehe Infografik). Allein vom Zinstermin im Juli bis zum Oktober stieg der Kupon um mehr als 60 Basispunkte, hat sich aber seitdem wieder abgeschwächt.
Hielte man die Verzinsung bis zum Laufzeitende konstant, rentierte die Anleihe mittlerweile mit 20,5 Prozent. Neben der Variabilität ist zu berücksichtigen, dass die Anleihe jederzeit vom Emittenten mit einer Frist von 30 Tagen gekündigt werden kann. Diese wäre derzeit bei einem Kurs unter Pari recht attraktiv. Darauf spekulieren sollte man indes nicht.
Katze im Sack
Recht störend ist, dass man aber offenbar die Katze mehr oder weniger im Sack kaufen muss, da offenbar ohne Besitz des Papiers aktuell operative Daten nicht zu erhalten sind. Aufgrund der recht hohen Stückelung von 50.000 Euro ist das Mindestengagement aber durchaus substantiell. Insofern eignet sich das Papier derzeit allenfalls als spekulatives Investment für Großanleger.
Genau das wird aber gemunkelt, sei ein großes Problem für ATU und KKR. Der Investor habe durch die Nachverhandlungen vermeiden wollen, dass Hedge-Fonds Schuldtitel kaufen und wie bei Kiekert oder Schefenacker einen Tausch von Schulden in Eigenkapital durchsetzen, sobald Kreditkonditionen verletzt werden. Dies könnte KKR endgültig um die Früchte seiner Investition bringen. Im September hatte ein ATU-Sprecher indes geäußert, es gebe derzeit keine Erkenntnisse darüber, dass Verschiebungen zu Hedge-Fonds stattgefunden hätten.
