Staatsanleihen Uruguay pflegt seine Verschuldung sorgsam

Umschuldungen sind immer eine heikle Angelegenheit, bergen sie doch die latente Gefahr, dass die Gläubiger in Scharen das Weite suchen, die Kurse verfallen und die Zuspitzung des Schuldenproblems, die man vermeiden wollte, gerade darum eintritt.

Das gilt besonders dann, wenn ein Land bereits eine bewegte Verschuldungsgeschichte hat, wie ebn Uruguay. Heimlich, still und leise, hat die Regierung in der vergangenen Woche eine Umschuldung vollzogen, in deren Zuge das Land den nicht-amerikanischen Inhabern von 14 in Euro und Dollar denominierten und zwischen 2011 und 2015 fälligen Anleihen anbot, ihre Papiere in zwei neue Anleihen umzutauschen.

Aktives Schuldenmanagement

Eine davon ist 2030 fällig und notiert in uruguayischen Peso, die andere ist mit 7,625 Prozent verzinst, ist 2036 fällig und in Dollar denominiert. Anleger mit einem Investment unter 100.000 Dollar bzw. Euro konnten sogar eine Rückzahlung erhalten.

Insgesamt bot Uruguay damit den Umtausch eines Volumens von 802,2 Millionen Dollar an, was sich insofern bescheiden ausnimmt, als es sich dabei um nur etwa ein Sechzehntel der Brutto-Auslandsverschuldung handelt.

Das Land, einst die „Schweiz Südamerikas“ geriet Ende der fünfziger Jahre aufgrund einer verfehlten Importsubstitutionspolitik und eines ausufernde Staatsektors in eine Krise, verlor an Wettbewerbsfähigkeit und auch die Landwirtschaft, die bis heute über die Hälfte der Exporterlöse erwirtschaftet, fiel in ihrer Wettbewerbsfähigkeit zurück.

Mühsame Reformen

Der Sozialstaat und die allgegenwärtige Korruption ließen die Verschuldung explodieren, 2002 geriet man in den Strudel der Argentinien-Krise und nur eine umfangreiche Umschuldung konnte die drohende Zahlungsunfähigkeit abwenden.

Seither bemüht sich das Land um Strukturreformen, doch diese bleiben mühsam. Mehrfach unterlag die Regierung auch nach der Krise in Referenden zu Privatisierungsvorhaben. Erst 2007 gelang eine Steuerreform, erst in diesem Jahr konnte die Gesundheitsreform in Kraft treten.

Begrenzter Umtauscherfolg

Indes war der Erfolg der Umtauschaktion der vergangenen Woche begrenzt. Lediglich 17 Prozent des Anleihenvolumens wurden umgetauscht, wobei 73,5 Prozent auf die 2015 fällige und mit 7,5 Prozent verzinste Dollar-Anleihe entfielen, derweil zwei Bonds gar nicht umgetauscht wurden.

Recht bescheiden blieb das Umtauschvolumen für die Euro-Anleihen, das sich insgesamt auf lediglich ein Prozent des Volumens belief. Das ist auch angesichts der Stärke des Euro nicht überraschend.

Zwar blieb der Kurs des uruguayischen Peso seit dem Jahr 2005, als der Reformplan des Internationalen Währungsfonds in Kraft trat, vergleichsweise konstant. Seit Ende 2007 hat er sogar von rund 32 auf etwa 30 Peso je Euro aufgewertet. Doch die Währungsgewinne sind nicht übermäßig, bedenkt man, dass der Peso 2002 rund 84 Prozent seines Wertes gegen den Euro verlor.

Optimistische Analysten

Anders ist da die Lage für Dollar-Anleihen und Dollar-Anleger. Bei 19,25 Peso je Dollar notiert dieser gegenüber dem Greenback aktuell auf dem höchsten Stand seit beinahe sechs Jahren, also zwar noch nicht auf Vorkrisenniveau, doch deutlich höher als zu Krisenzeiten. Allein seit Mitte 2007 hat er um 20 Prozent aufgewertet.

Recht optimistisch sind die Analysten von Goldman Sachs für das Land. Sie rechnen damit, dass die Staatsverschuldungsquote von rund 120 Prozent im Jahr 2003, die 2007 bei 70,5 Prozent gegenüber dem Vorjahr stagnierte bis 2009 auf 48 Prozent fallen wird, was in etwa dem Niveau des Jahres 2001 entspräche. Auch die Quote der Außenverschuldung soll in diesem Zeitraum von aktuell 55 auf 37 Prozent sinken.

Die Verbesserungen der vergangenen Jahre sind dabei eine Folge eines starken realen Wirtschaftswachstums von sieben Prozent. Ebenso wie die Bundesagentur für Außenwirtschaft rechen die Analysten aber mit einem rückläufigen Wachstum.

Risiko Argentinien

Gleichzeitig kämpft auch Uruguay wie nahezu alle Staaten der Welt mit einem deutlichen Inflationsproblem, nicht zuletzt weil rund ein Viertel der Einfuhren auf Erdöl entfällt. Die Inflationsrate ist von 4,7 Prozent im Jahr 2005 auf 8,4 Prozent im Vorjahr hochgeschnellt und wird von Goldman Sachs für das laufende Jahr auf 8,6 Prozent taxiert. Hinzu kommt ein deutliches Leistungsbilanzdefizit wir steigender Tendenz. Indes übersteigen die Ausfuhren in die Vereinigten Staaten die Einfuhren deutlich, Defizite bestehen vor allem mit den südamerikanischen Ländern Brasilien, Argentinien und Venezuela.

Etwas Hoffnung für das Außendefizit bringt ein riesiges Erdgasfeld, das Geologen vor der Küste entdeckt haben wollen. Nach ersten Untersuchungen lagerten zwischen 28 und 84 Milliarden Kubikmeter Erdgas im Atlantik, so der staatliche Ölkonzern Ancap. Über Ölvorkommen im Gebiet gebe es keine gesicherten Erkenntnisse.

Eigene Gasreserven könnten auch die Abhängigkeit vor Argentinien verringern. Das dortige Wirtschaftswachstum steht auf tönernen Füßen. Beobachter rechnen mit einer Wachstumsabschwächung, nachdem die Preissteigerung sich zusehends beschleunigt und das Verbrauchervertrauen zurückgeht. Schon hat das Land die Gaslieferungen an Uruguay aufgrund einer fallenden Produktion verringern müssen. Erste Analysten rechnen bereits mit einer harten Landung. Und es wäre nicht das erste Mal, dass Argentinien den ungleich kleineren Nachbarn mit in die Tiefe reißt. Indes dürfte es einige Zeit in Anspruch nehmen, bis das Gasvorkommen ausgebeutet werden kann.

Weniger spekulativ, aber allemal riskant

Mit einem Rating von B1 von Moody's und BB- von Standard & Poor's wird die Bonität des Landes deutlich besser eingeschätzt als noch vor drei Jahren, als die Papiere zwei Stufen niedriger eingeordnet wurden. Nichtsdestotrotz liegt das Rating im spekulativen Bereich und das angesichts der brüchigen innenpolitischen und außenwirtschaftlichen Situation nicht zu Unrecht.

Allen Verbesserungen zum Trotz bieten die vier Euro-Anleihen gegenüber 2005 um 60 bis 90 Basispunkte höhere Renditen von 6,62 bis 6,99 Prozent, da sie mittlerweile fast exakt zu pari notieren. Wer uruguayische Anleihen besitzt, sollte besser auch immer ein Auge nach Argentinien haben und wenn es dort brennt, vielleicht besser in Uruguay die Reißleine ziehen.