Staatsanleihen Ungarn geht auf dünnem Eis

Die Bilanz der seit Ende April amtierenden rechtskonservativen ungarischen Regierung an den Kapitalmärkten fällt wenig positiv aus. In der Zeit seit dem Regierungsantritt haben die Kurse ungarischer Staatsanleihen per saldo deutlich nachgegeben, was sich im Anstieg der Renditen um ein bis zwei Prozentpunkte widerspiegelt.

Dies liegt vor allem an den zumindest ambivalenten wirtschaftspolitischen Signalen, die derzeit aus Budapest kommen. Mittlerweile scheinen sich die Anleger aber daran gewöhnt zu haben. Während Ende Juni noch Äußerungen hinsichtlich der Möglichkeit eines Zahlungsausfalls zu einem starken Kurseinbruch geführt hatten, beeinflussten die jüngsten Äußerungen von Ministerpräsident Viktor Orbán, dass der Haushalt 2010 auf falschen Zahlen beruhe, die Anleihenkurse wenig.

Eindeutiges Hin und Her

Diese Gewöhnung dürfte auf die Schaukelpolitik der Regierung zurückgehen, die jedem Affront eine Beruhigung folgen lässt. So brach man zwar Ende Juli die Gespräche mit dem Internationalen Währungsfonds (IWF) ab, weil man sich nicht über die Höhe des Haushaltsdefizits für 2011 zu einigen vermochte und dieser die gewinnunabhängige Sondersteuer für die Finanzbranche beanstandete.

Innenpolitisch war dies als die Zurückgewinnung der wirtschaftlichen Selbstbestimmung gefeiert worden und für die Investoren veröffentlichte die Regierung nicht nur kurz darauf einen Wachstumsplan, sondern demonstrierte auch im Zuge einer Anleihenemission, dass ihr auch andere Finanzierungsquellen zur Verfügung stehen.

Ebenso betonte der Ministerpräsident, dass Ungarn das Defizitziel von 3,8 Prozent für 2010 durchaus bestrebt sei einzuhalten und die beschlossene Sondersteuer just diesem Zweck diene.

Seitdem zeigt sich ein eindeutiges Hin und Her. Erst kündigte das Wirtschaftsministerium an, die Gespräche im Herbst wieder aufzunehmen. Dann betonte Wirtschaftsminister György Matolcsy, dass das Land zwar weiter in Verbindung mit dem IWF bleibe, die Anfang Oktober auslaufende Kreditlinie aber nicht verlängern wolle. Man könne sich über den Kapitalmarkt finanzieren.

Widersprüchliche Wachstumspolitik

Dabei geht Ungarn allerdings auf dünnem Eis. Orbáns Politik beruht darauf, über verstärktes Wachstum höhere Steuereinnahmen zu generieren und das Defizit auf den Kapitalmärkten zu finanzieren. Der Wachstumsförderung soll eine Steuerreform dienen, die aber zunächst einmal Einnahmeausfälle mit sich bringen dürfte. Diese sollen durch die Sondersteuer aufgefangen werden.

Diese aber, so wird befürchtet, könnte die Kreditklemme im Land verschärfen. Nach Angaben der Osteuropabank beträgt diese das Zehnfache dessen, was in Westeuropa an Belastungen geplant ist, obgleich die ungarischen Banken in der Finanzkrise noch nicht einmal mit Steuermitteln gestützt wurden. Ohne eine großzügige Kreditvergabe allerdings dürfte auch der Aufschwung auf sich warten lassen.

Des Weiteren benötigt Ungarn zur Finanzierung seiner Defizite und Schulden das Vertrauen der internationalen Kapitalmärkte. Diese gehen davon aus, dass sich das Land und der IWF im Herbst in irgendeiner Form einigen werden, und zwar wohl erst nach den Kommunalwahlen im Oktober, bei denen die Regierung alle Aussichten hat, mit ihrer national geprägten Rhetorik siegreich zu sein.

Vertrauen der Kapitalmärkte benötigt

Zwar benötigt Ungarn kurzfristig keine Kredite und könne sich bis 2013 über den Markt finanzieren, so Wirtschaftsminister Matolcsy. Das aber setzt stabile weltwirtschaftliche Verhältnisse voraus. Ungarns Einzelhandelsumsätze stagnieren seit Jahren, das Land ist mehr denn je vom Export abhängig.

Die Steuerreform macht die Zielrichtung der Stärkung des Binnenkonsums und der einheimischen Wirtschaft klar. Doch ein Strukturwandel benötigt Zeit, die wieder durch Kreditaufnahme überbrückt werden muss. Selbst Orbáns Wirtschaftsberater György Szapary erklärte am Mittwoch, dass ein Wachstumsumfeld in Ungarn nicht sehr schnell kommen werde.

Zur Überbrückung einer Durststrecke aber benötigt Ungarn aber eben das Vertrauen der Kapitalmärkte und ob dies leichter zu erhalten ist als das des IWF und der EU sei dahingestellt. Die Rating-Agenturen jedenfalls haben eine Herabstufung schon in Aussicht gestellt. Sollte Standard & Poor's diese vornehmen, womit beim Ausbleiben einer Einigung mit dem IWF zu rechnen wäre, hätte Ungarn nur noch ein spekulatives Rating. Trotz des Bedeutungsverlustes der Agenturen ist damit zu rechnen, dass dies die Finanzierung verteuert.

Risikofaktor Forint

Die größte Gefahr aber droht auf der außenwirtschaftlichen Seite. Seit Amtsantritt der Orbán-Regierung hat die Landeswährung Forint gegenüber dem Euro um 10, gegenüber dem Schweizer Franken sogar um 23 Prozent abgewertet. Das ist zwar für die Exporte durchaus positiv, bringt aber einen großen Teil der Bevölkerung in weitere Bedrängnis.

7,3 Billionen Forint (rund 20 Milliarden Euro) oder 57 Prozent der Schulden der privaten Haushalte sind in Schweizer Franken denominiert, zumeist handelt es sich um Immobilienkredite. Diese hat die Regierung zwar jüngst untersagt, der Schuldenbestand aber bleibt. Fällt der Forint, steigt der Anteil der Haushalte, die ihre Schulden nicht oder kaum noch bedienen können und das wiederum belastet den Binnenkonsum. Der Effekt der Steuerentlastung bestünde dann zum großen Teil auch in einer Entschuldung.

10 Prozent der Kredite werden bis zum Jahresende nach Angaben des Bankenverbandes notleidend sein, gegenüber knapp 8 Prozent zu Jahresbeginn. Das wieder belastete die Erträge der Banken, die zudem die Sondersteuer zu tragen haben. Das kann wieder zulasten der Kreditvergabe gehen. Je weiter der Forint abwertet, desto mehr hängen Ungarns Finanzen an der Exportindustrie und desto schwächer wird der Binnenkonsum. Werden die Haushalte gestützt, geht dies wieder zulasten des Staatshaushalts.

Belastend für den Forint-Kurs wirkt sich am Mittwoch zudem aus, dass Szapary sagte, dass in den kommenden zwei bis drei Jahren die Festlegung eines Zieldatums für Ungarns Beitritt zum Euroraum nicht möglich sein werde, weil dazu notwendig sei, dass Ungarns Wirtschaft wachse und die Beitrittskriterien nachhaltig erfüllt werden. Seit nunmehr 10 Jahren scheitert Ungarn bei diesem Ziel, die Konvergenzphantasie dürfte daher zunehmend lockerer werden.

Risikofaktor Innenpolitik

Es ist nicht unmöglich, dass die Regierungsstrategie verfängt. Doch sie scheint riskant, benötigt stabile Verhältnisse und das Vertrauen der ausländischen Investoren. Dies erhält sich das Land aber nicht mit Gerde von Zahlungsausfall, gefälschten Budgetzahlen, Konfrontationspolitik gegenüber dem IWF sowie den Nachbarländern.

Die Direktinvestitionen haben 2009 den niedrigsten Stand seit 1995 erreicht. Im ersten Quartal des Jahres waren sie per saldo negativ, brutto war es der fünftniedrigste Stand in einem Quartal der vergangenen acht Jahre.

Die relative Ruhe an den Anleihenmärkten basiert auf der Annahme, dass sich die Beziehungen zur EU und zum IWF im Oktober einrenken werden. Sollte dies aber nicht der Fall sein, stiegen die Unsicherheiten hinsichtlich der künftigen Fiskalpolitik deutlich an, meinen die Analysten der Yske Bank. Das werde in einem deutlich höheren Risikoaufschlag für ungarische Wertpapiere resultieren.

Im Klartext dürfte dies die Ratings und Kurse der Staatsanleihen und des Forint unter Druck setzen und auch die Direktinvestitionen belasten. Alles spricht daher für eine Einigung, außer der Tatsache, dass die Orbán-Regierung innenpolitisch keinesfalls den Eindruck einer Niederlage wird hinterlassen wollen und die Frage offen bleibt, wie weit sie dafür zu gehen bereit ist und in welchem Ausmaß die Finanzmärkte bereit sind, eine Politik von Zuckerbrot und Peitsche zu tolerieren. Denn Ungarn braucht zwar die Kapitalmärkte - diese aber Ungarn nicht, zumindest weniger als die Euroländer Irland und Griechenland oder das ölreiche Venezuela.