Staatsanleihen-Ratings Nur jedes sechste Land ist ein erstklassiger Schuldner

135 Staaten der Erde haben eine Bonitätsnote von einer oder mehreren Rating-Agenturen inne. Die beiden größten Agenturen Moody's und S&P bewerten jeweils mehr als 80 Prozent dieser Staatengruppe, die nächstgrößere, Fitch, etwa drei Viertel.

Die Verteilung zwischen investmentwürdigen und spekulativen Staaten ist nicht bei allen Agenturen gleich. Dennoch hat derzeit mehr als jeder zweite Schuldner ein Investment-Grad-Rating. In der Tendenz fallen dabei die Noten von Moody's ein wenig besser aus. Nicht nur vergibt die Agentur 17mal die Bestnote „Aaa“, während dies bei S&P und Fitch nur 15mal der Fall ist. Moody's vergibt auch deutlich öfter die Bewertung „Aa“.

Wirklich schlechte Ratings sind selten

Wirklich schlechte Ratings sind dagegen bei allen Agenturen eher selten. Nur 6 bis 8 Prozent der Ratings lauten auf „B-“ oder schlechter. Das liegt aber auch im System begründet. Erstens leisten sich finanzschwache Staaten selten ein Rating, weil sie ohnehin wenig Chancen haben, ihren Finanzbedarf auf den internationalen Kapitalmärkten zu decken.

Zweitens werden Ratings bei Zahlungsausfällen häufig zurückgezogen, so dass die schwächsten Schuldner bisweilen von den Listen verschwinden. Das war beispielsweise im Fall der Seychellen so: Ein Jahr nach dem Zahlungsausfall des Urlaubsparadieses im August 2008 änderte S&P den Status auf „Not rated“.

Zahlungsausfälle sind zuletzt seltener geworden

Zahlungsausfälle von Staaten sind historisch gesehen ein häufiges Phänomen. Europa erlebte im 19. Jahrhundert 28 Staatsbankrotte, Nordamerika 12. In Südamerika waren in diesem Zeitraum alle Länder mehrfach pleite. Insofern verging damals kaum ein Jahr ohne Staatsbankrott.

Die Geschichte der mit einem Rating versehene Länder sieht zunächst besser aus. Die Agentur Moody's verzeichnete zwischen 1983 und 1998 keinen Zahlungsausfall. Allerdings liegt dies zum einen an der Breite der Datenbasis. Moody's beurteilte zum Ende der Achtziger lediglich die Kreditwürdigkeit von 29 Staaten, 1997 waren es 68. Zum anderen hatten die von Moody's beurteilten Emittenten in den achtziger Jahren noch alle ein Investment-Grade-Rating inne. Auch 1990 betrug der Anteil der spekulativen Emittenten nur 10 Prozent. Erst Ende der Neunziger stieg dieser auf das aktuelle Niveau von mehr als einem Drittel.

Seit 1998 hat Moody's nun insgesamt 19 Zahlungsausfälle von Staaten gezählt. Das sind mehr als drei innerhalb von zwei Jahren. Nicht in jedem Fall hatten die Staaten ein Rating der Agentur und nicht in jedem Fall entstanden den Investoren Verluste, wie etwa die verzögerten Zinszahlungen Perus im Jahr 2000. Zudem hat sich die Situation in den vergangenen Jahren entspannt. Neun der 19 Zahlungsausfälle entfallen auf die neunziger Jahre, in den vergangenen vier Jahren ereigneten sich nur drei. Dabei war es im Falle Ecuadors ein Mangel an Zahlungsbereitschaft, nicht an - fähigkeit.

Dabei waren die Verluste der Investoren höchst unterschiedlich. Nach Berechnungen von Moody's etwa kostete der Zusammenbruch der Finanzen Argentiniens im Jahr 2001 die Anleger letztlich durchschnittlich 70 Prozent des investierten Geldes. Im Falle Moldawiens (2002) und der Dominikanischen Republik (2005) waren es lediglich 5 Prozent. Vergleicht man die Verluste berechnet auf Basis des Anleihenpreises 30 Tage nach dem Ausfall oder vor der Umschuldung mit dem diskontierten Zeitwert der Mittelzuflüsse so waren die Verluste im zweiten Fall meistens geringer.

Jüngere Entwicklung uneinheitlich

Die Ratings entwickelten sich in den vergangenen 12 Monaten unterschiedlich. So hat Moody's 14mal die Bonitätsnote eines Staates herauf- und nur siebenmal herabgesetzt. S&P dagegen 15mal das Rating gesenkt und nur zehnmal angehoben. R&I vergab bei 11 sogenannten „Downgrades“ sogar nur ein einziges Upgrade.

Das liegt nicht zuletzt daran, dass sich Moody's bei den Furore machenden Herabstufungen der schwachen Euro-Länder deutlich zurückgehalten hat. In den vergangenen 12 Monaten senkten sie nur zweimal die Note Griechenlands. S&P vergaben dagegen in der Eurozone sechs, Fitch vier und R&I fünf Downgrades.

Ratings entscheiden mit über die Staatsfinanzierung

Rating-Änderungen sind für die Staatsfinanzierung von nicht zu unterschätzender Bedeutung, da sie mit über die Kosten der Staatsverschuldung entscheiden. So akzeptierte die EZB bisher nur Staatsanleihen einer gewissen Mindestqualität, die sich am Rating bemaß. Das gehörte in der Krise auch zu den entscheidendsten Problemen Griechenlands. Hätte auch Moody's die Bonitätsnote auf B-Niveau herabgestuft, so hätten die Banken die Anleihen des Landes womöglich nicht mehr als Kreditsicherheiten bei der Europäischen Zentralbank hinterlegen können. Damit aber hätten diese einen Gutteil ihres Wertes für die größten Abnehmer verloren.

Auch viele Rentenfonds sind an Rating-Vorgaben gebunden. Dabei ist vor allem die Kluft zwischen Investment-Grad und spekulativem Bereich von Bedeutung. So investiert etwa der Global Government Bond Fund der Fondsgesellschaft Blackrock nicht in Anleihen unterhalb des Investment-Grad-Bereichs.

Daher war es beispielsweise für die Regierung von El Salvador eine schlechte Nachricht, als ihr Moody's im vergangenen November das Investment-Grad-Rating aberkannte. Auch Mazedonien verlor vor rund einem Jahr diese Auszeichnung bei S&P, bei Fitch traf es im Januar Island. Der jüngste Absteiger ist indes Griechenland, die S&P vor wenigen Tagen den spekulativen Emittenten zuordnete.

Vielfach eine Ermessensentscheidung

Demgegenüber aber gibt es auch Aufsteiger, die derzeit vor allem aus der Riege der Schwellenländer kommen. Moody's adelte im September Brasilien und im Dezember Peru, S&P in diesem März Marokko, Fitch Panama. Nur Brasilien und Peru haben aber den Aufstieg wirklich geschafft: Denn während Marokko noch die entsprechende Note von Moody's fehlt, ist Fitchs Investment-Grade-Rating für Panama die Ausnahme.

Dies zeigt schon, dass die Beurteilung der Kreditwürdigkeit trotz umfassender Datenbasis zuletzt auch eine Ermessensentscheidung des jeweiligen Rating-Analysten ist. S&P etwa legt vor allem, aber nicht nur, Wert auf die Beurteilung des politischen Risikos, der Wirtschaftsstruktur, der Wachstumsaussichten, Haushaltssalden, Schuldenlast, die Geldpolitik sowie externe Liquidität und Auslandsverschuldung.

Die Gesamtwürdigung ist aber immer eine Abwägung. In der Regel sind die Urteile ähnlich und liegen nur eine Notenstufe auseinander, selten ergeben sich so bemerkenswerte Unterschiede wie im Fall Griechenland, das von Moody's mit den Note „A3“ mittlerweile vier Notenstufen höher eingeordnet wird als von S&P. Von vielen Beobachtern wurde dies als politische Entscheidung eingestuft, denn eine Herabstufung auch durch Moody's hätte die Zahlungskrise unkalkulierbar verschlimmern können.

Verstaatlichung ist nicht unbedingt eine Lösung

Das zeigt auch, in welchem Dilemma die Agenturen agieren. Ihre Urteile können im Extremfall Zahlungskrisen hervorrufen, die vielleicht hätten vermieden werden können. Das erklärt auch, warum oft kritisiert wird, dass Rating-Änderungen häufig zu spät erfolgten.

Diese politische Komponente ist ein Resultat des Umstands, dass das Ratingwesen durch zwei oder drei Agenturen dominiert wird. Das zeigt aber auch gleichzeitig, dass eine Verstaatlichung der Agenturen dieses Problem verschärfen könnte. Die Ratings von Regierungen mit hohem Einfluss auf supranationale Agenturen könnten künstlich hochgehalten werden.

Augenfällig ist in diesem Zusammenhang etwa, dass das hoch verschuldete Japan von den japanischen Agenturen noch die Bestnote „AAA“ erhält, diese aber bei den drei großen amerikanischen Agenturen zum Teil schon vor mehr als 10 Jahren verloren hat.

Der schleichende Abstieg

Emittenten mit erstklassigen Ratings sind ohnehin ein exklusiver Kreis. Nur noch 15 Staaten haben dieses Prädikat bei allen Agenturen inne. Größter Verlierer der vergangenen Jahre dürfte Irland sein, dessen „AAA“-Note im vergangenen Frühjahr nacheinander von allen Agenturen zurückgezogen wurde.

Aber Irland könnte nur ein Vorgänger sein. Spanien hat die Bestmarke bei S&P und R&I ebenfalls schon verloren. Die Tendenz zu einer ständig steigenden Verschuldung der Staaten ließ S&P schon 2007 ein Szenario entwerfen, wonach ohne eine einschneidende Umkehr im Jahr 2040 nur noch Kanada, Dänemark und Österreich ein Rating im Investment-Grade-Bereich hätten. Die Finanzkrise hat den Verschuldungsanstieg seitdem eher beschleunigt (vgl. auch Staatsanleihen werden langfristig immer riskanter).