Staatsanleihen Hoher Vertrauensvorschuss für die Ukraine

Die Finanzkrise hat einige Länder an den Rand des Abgrunds geführt. Einer der Staaten, der tief in diesen schauen musste, war die Ukraine. Um mehr als 15 Prozent schrumpfte die Wirtschaftsleistung im Jahr 2009, die Preis der Kreditabsicherungen erreichten im März die astronomische Summe von mehr als 50 Prozentpunkten.

Dies bedeutete, dass die Prämienzahlung zur Absicherung der Anleihe die Hälfte des Nominalvolumens betrug. Die Rendite der im Oktober 2015 fälligen, mit 4,95 Prozent verzinsten Euro-Anleihe stieg auf mehr als 30 Prozent. Nur eine Vereinbarung mit dem Internationalen Währungsfonds (IWF) verhinderte die Zahlungsunfähigkeit des Schuldners, dessen Bonität schließlich vor anderthalb Jahren mit „CCC+“ weltweit am schlechtesten beurteilt wurde.

Ratings nach Machtwechsel stabilisiert

Mittlerweile hat sich die Situation etwas stabilisiert. Die Preis der Kreditversicherungen sind zwar weltweit immer noch die vierthöchsten, doch betragen sie nur noch ein Zehntel des Standes zum Höhepunkt der Krise. Die Bonitätsnoten wurden von den Rating-Agenturen in mehreren Schritten heraufgesetzt und liegen nun bei „B2/B+“. Damit liegt die Ukraine nicht mehr am Ende der internationalen Bonitätsskala, sondern hat Pakistan, Argentinien und Belize hinter sich gelassen. Die Euro-Staatsanleihe rentiert mittlerweile mit rund 7 Prozent.

Zu verdanken sind die Verbesserungen den Veränderungen in der Politik. Die Führer der orangen Revolution, die vor 6 Jahren das korrupte System des scheidenden Präsidenten Leonid Kutschma erneuern wollte, hatten sich zerstritten und schließlich ihren Kredit bei der Bevölkerung verspielt, so dass die Ukrainer 2010 den einstigen Kutschma-Zögling Janukowitsch zum Staatspräsidenten wählten. Nachdem dann Anfang März die Koalition der aus den „orangen“ Reihen stammenden Ministerpräsidentin Julia Timoschenko zerbrach, konnte Janukowitschs „Partei der Regionen“ eine neue Koalition unter Führung des letzten Finanzministers der Kutschma-Ära, Mikola Asarow bilden.

Seitdem befinden sich die Regierungsämter wieder in der Hand einer geschlosseneren Partei . Dank der besseren Beziehungen Janukowitschs zum großen Nachbarn Russland konnte auch eine Lösung des immer wieder aufkommenden Konfliktes um den Erdgas-Transit erreicht werden. Vor allem aber konnte das Land im Juli ein neues Abkommen mit dem IWF über einen Kredit von 15 Milliarden Dollar schließen.

Erst institutionelle Stabilität erreicht

Aus dem Schneider ist die Ukraine trotzdem noch lange nicht. Daran ließ auch der erste Staatspräsident der Ukraine, Leonid Krawtschuk, bei einem Pressegespräch der Deutsch-Ukrainischen Gesellschaft in Mainz keinen Zweifel. Man habe jetzt institutionelle Stabilität erreicht, so der frühere Spitzenpolitiker. Nun gehe es darum, den Strukturwandel anzugehen, um wirtschaftliche und soziale Stabilität zu erreichen, ohne die es keine politische Stabilität geben werde. Die Wirtschaftsstruktur des Landes, das zu sowjetischen Zeiten vor allem Rüstungsgüter herstellte, hat sich nur zäh verändert, die Industrieproduktion praktisch gar nicht.

In diesem Jahr wird die Wirtschaft der Ukraine nach Schätzungen wieder um 3,5 bis 4,5 Prozent wachsen. Das ändert aber nichts daran, dass die Wirtschaftsleistung weiter unter dem Niveau des Jahres 2006 liegen wird. Die Auslandsverschuldung hat mittlerweile rund 90 Prozent des Bruttoinlandsprodukts erreicht. Das Haushaltsdefizit sollte nach Vorgabe des IWF 2010 5,5 Prozent nicht überschreiten. Dies will das Land auch einhalten, doch einschließlich des Defizits des Versorgers Naftogaz sollen es 6,5 Prozent werden. Dagegen rechnete die Weltbank zuletzt mit einem Defizit von 8 Prozent auch ohne Naftogaz, da die Einnahmen nicht zuletzt aus der Umsatzsteuer überschätzt würden.

Auf dem Weg zurück zum Kapitalmarkt

Und die Finanzierung ist trotz besserer Bonitätsnoten schwierig. Die zuletzt begebenen Anleihen waren überwiegend Abschlagszahlungen auf ausstehende Umsatzsteuererstattungen. Während eine für Juli beabsichtigte Anleihe über 2 Milliarden Dollar abgesagt werden musste. Erwartet worden war eine Rendite von 7,7 bis 8,2 Prozent für eine zehnjährige Anleihe, während die Regierung offenbar auf eine günstigere Finanzierung gehofft hatte. In diesem Monat soll dem Vernehmen nach ein neuer Anlauf genommen werden. Die Analysten von Dragon Capital rechnen mit einem Erfolg, sollte die Rendite 7,5 Prozent betragen und die Marktverhältnisse stabil bleiben.

Dass die Kreditwürdigkeit des Landes immer noch sehr schwach eingeschätzt wird, zeigt der Vergleich mit der 2007 begebenen zehnjährigen Dollar-Anleihe, deren Rendite seinerzeit 2,39 Prozentpunkte über der der vergleichbaren amerikanischen Staatsanleihe lag. Sollte eine neue Emission zu 7,5 Prozent gelingen, betrüge der Aufschlag gegenüber der amerikanischen Schatzanweisung 4,88 Prozentpunkte.

Allerdings wäre eine Rückkehr an die internationalen Kapitalmärkte schon ein Erfolg für die Regierung von Ministerpräsident Asarow, die am Freitag ein Steuergesetzbuch vorlegen will, nach eigenem Bekunden ein Novum in der Geschichte des Landes. Dieses soll eine gerechtere Besteuerung garantieren und den Schwerpunkt der Abgaben auf Vermögen und Konsum verlagern. Gleichzeitig arbeitet die Regierung an einer weiteren Entspannung auf der Energieseite und will in Verhandlungen mit der russischen Gasprom niedrigere Gaspreise und höhere Durchleitungsentgelte erreichen, um das Naftogaz-Defizit zu verringern.

Weitere politische Entwicklung bleibt abzuwarten

Die Nähe zu Russland ist für Krawtschuk eine Besonderheit des Landes, die dessen Lage verkompliziert. Manche europäischen Länder betrachteten die Ukraine immer noch als Pufferstaat gegenüber Russland, während das Land doch mit eigenem Recht zu Europa gehöre. Einen Termin für einen EU-Beitritt hat Krawtschuk zwar nicht, verweist aber auf den Antrag zum NATO-Beitritt. Dennoch müsse man die Beziehungen zu Russland ebenso kontinuierlich weiterentwickeln wie die europäische Perspektive.

Zwei Jahre nach dem Höhepunkt der Finanzkrise hat sich die Lage der Ukraine stabilisiert. Doch der Weg ist noch weit, die Herausforderungen groß. Vor allem muss sich herausstellen wie sich die politischen Mehrheitsverhältnisse im Zuge der Regionalwahlen im Oktober, noch mehr der Parlamentswahlen im kommenden Jahr entwickeln werden. Der IWF drängt auf Sozialreformen, unter anderem auf eine Erhöhung des Rentenalters für Frauen, aber auch Strafzahlungen für ausstehende Energierechnungen. Dies sind nicht sehr populäre Maßnahmen.

Hoher Vertrauensvorschuss

Unter den gegebenen Umständen stellt sich daher die Frage, ob ein Renditeabschlag der Euro-Anleihe gegenüber der vergleichbaren griechischen von fast vier Prozentpunkten gerechtfertigt ist, zumal das Rating Griechenlands vier Stufen über dem der Ukraine. Auch der Renditeaufschlag der venezolanischen Euro-Anleihe mit ähnlicher Bonitätseinstufung erscheint mit einem Aufschlag von fast sechs Prozentpunkten verzerrt. Es steckt darin ein hoher Vertrauensvorschuss, der erst gerechtfertigt sein will. Den Beweis, eine konsistente Politik machen zu können, so schrieb zuletzt die Rating-Agentur Fitch, müsse die Ukraine aber erst noch erbringen.

Der als Kenner der Finanzkrise zu Berühmtheit gelangte Wirtschaftsprofessor Kenneth Rogoff prognostiziert für die kommenden zwei bis drei Jahre den Bankrott einiger osteuropäischer Staaten, da nicht alle die Haushaltskonsolidierung würden bewältigen können. Zwar sei es unmöglich vorherzusagen wer das sein werde, doch neben Rumänien und Ungarn zählt Rogoff auch die Ukraine zu den Kandidaten, die ins Taumeln geraten könnten.

Festzuhalten bleibt auf der positiven Seite, dass die Voraussetzungen, die Herausforderungen anzugehen derzeit so günstig sind, wie seit rund zwei Jahren nicht mehr. In einem günstigen innenpolitischen und außenwirtschaftlichen Umfeld und mit einer konsequent reformorientierten Politik kann die Stabilisierung durchaus gelingen.

Dazu gehört auch, dass die jüngst aufkeimende Besorgnis hinsichtlich der Pressefreiheit (vgl. auch ) nicht das vorsichtig wiederkehrende Interesse ausländischer Investoren wieder abschreckt.