SAP-Anleihen Allenfalls für sicherheitsbedürftige Anleger interessant

Ein sehr erfolgreiches Debüt als Emittent von Schuldtiteln hat am Mittwoch der Walldorfer Softwarekonzern SAP gegeben. Das Dax-Unternehmen begab zwei Anleihen über jeweils 500 Millionen Euro. Die vierjährige Tranche wird mit 2,5 Prozent und die siebenjährige mit 3,5 Prozent verzinst.

Das sind sehr günstige Konditionen für SAP. Erst recht, weil das Unternehmen auf die externe Bewertung durch eine Ratingagentur verzichtet hat. Der Aufschlag gegenüber der Swapmitte, die einen für die Banken-Refinanzierung wichtigen risikoarmen Marktzins beschreibt, beträgt für die vierjährige Tranche 45, für die siebenjährige Tranche nur 70 Basispunkte. Gegenüber vergleichbaren Bundesanleihen bietet SAP einen Aufschlag von 82,5 bzw. 93,4 Basispunkten.

Günstig finanziert dank guter Nachfrage

SAP erhält damit bessere Bedingungen als der Medienkonzern Vivendi, der vor einer Woche für eine siebenjährige Anleihe noch einen Aufschlag von 150,1 Basispunkten auf die Bundesanleihe zahlen musste und dessen Rating bei „Baa2/BBB“ liegt. Vergleichbar sind die Konditionen eher schon mit denen, die der zum Baukonzern Vinci gehörende Straßenbauer Autoroutes du Sud zeitgleich für eine zehnjährige Anleihe mit einem Aufschlag gegenüber Bundesanleihen von 106,5 Basispunkten bietet. Dessen Rating liegt bei „Baa1/BBB+“.

Damit lässt sich das SAP-Rating relativ exakt an dieser Stelle verorten. In den internen Kreditbewertungen der Banken liegt SAP nach Aussage von Analysten sogar im Bereich eines schwachen „A-“ einen Tick besser.

Die Nachfrage war einmal mehr außerordentlich hoch. Insgesamt wiesen die Orderbücher nach Angabe der WGZ-Bank ein Volumen von insgesamt 9,8 Milliarden Euro aus, womit die Emission annähernd zehnfach überzeichnet war.

Das zeigte sich auch am Rückgang der Risikoaufschläge. Am Mittwochmorgen ging SAP bei der vierjährigen Tranche noch von einer Spanne von 50 bis 55 Basispunkten über der Swapmitte aus. Bei der siebenjährigen Anleihe wurden 75 bis 80 Basispunkte erwartet.

Rätselraten um den Emissionszweck

SAP hielt sich mit Aussagen über die Mittelverwendung zurück. Der Emissionserlös diene dem allgemeinen Finanzierungsbedarf des Unternehmens und biete dem Unternehmen die Möglichkeit, seine finanzielle Flexibilität weiter zu verbessern.

Grund genug für Commerzbank-Analyst Thomas Becker darüber zu spekulieren, ob es sich bei der Emission nicht um einen Test handele, wie eine Akquisitionsfinanzierung wohl vom Anleihenmarkt aufgenommen werden würde. Denn zur Finanzierung einer solchen sei das Volumen kaum ausreichend, angesichts von liquiden Mitteln in Höhe von 2,3 Milliarden Euro, Schulden von lediglich 887 Millionen Euro und einem operativen Mittelzufluss von 3 Milliarden Euro habe SAP die Milliarde zur Finanzierung des Geschäftsbetriebs ebenso wenig nötig.

Möglicherweise hat SAP auch einfach gewartet, bis wohin die Zinsen noch sinken könnten und einen besonders günstigen Moment abgewartet. Das könnte gelungen sein - denn in der Vorwoche wurden nur noch Unternehmensanleihen in einem Volumen von 13,9 Milliarden Euro plaziert, nachdem es in der Woche davor noch 18,8 Milliarden waren. Hinzu kommt, dass derzeit die Finanzierungskonditionen für Dollar-Anleihen günstiger seien, sagt Jeroen van den Broek, Anleihenstratege der niederländischen ING Groep.

Viel Sicherheit für wenig Zinsen

Für Privatanleger sind die niedrigen Zinsen der beiden SAP-Anleihen auf den ersten Blick kaum attraktiv. Indes bekommen sie dafür eine recht gute Bilanz geboten. Lediglich einmal in den vergangenen zwanzig Jahren ist SAP ein Nettoschuldner gewesen, namentlich 2008. 2009 erreichte die Nettovermögensposition dagegen wieder das Niveau der ersten Hälfte des Jahrzehnts, liegt mit 1,5 Milliarden Euro allerdings noch unter den dicken Polstern der Jahre 2005 bis 2007. Von jeher operiert SAP mit einer Eigenkapitalquote von mehr als 50 Prozent. In den vergangenen 6 Jahren lag sie mit Ausnahme von 2008 sogar bei mehr als 60 Prozent.

Sollte aber tatsächlich die Finanzierung einer größeren Akquisition vorbereitet werden, könnten sich die Relationen wieder verschieben. Denn SAP ist in jüngster Zeit unter Zugzwang geraten.Die Branche steckt im Wandel, mehr denn je achten die Kunden auf die Kosten, wollen aber die neusten Produkte zur besten Qualität. Computerprogramme werden immer seltener verkauft und immer häufiger vermietet. Das Lizenz-Wartungs-Modell wird bald der Vergangenheit angehören, Software wird zur Dienstleistung.

Die Fixkosten werden an Bedeutung verlieren, die variablen Kosten für die Systembetreuung steigen. Amerikanische Unternehmen haben damit reagiert, Hersteller von Computern und Netzwerkrechnern durch Übernahmen an sich zu binden. SAP hat mit der Übernahmen von Business Objects erfolgreich agiert, darf aber nicht zögern, sich weiter zu verändern.

Auf dem Weg zur neuen SAP

Die Rendite der neuen Anleihen fiel am Gründdonnerstag von 3,536 auf 3,493 bzw. von 2,565 auf 2,522 Prozent. Die vor einem Jahr begebene Anleihe, im März 2014 fällige des Konsumgüterkonzerns Henkel rentiert derzeit mit 2,575 Prozent, eine Anleihe des Umweltkonzerns Veolia, die im Januar 2017 zurück gezahlt wird, bringt derzeit 3,694 Prozent. Beide haben ein Rating im niedrigen „A“-Bereich. Die SAP-Anleihen liegen damit also bestenfalls im Marktdurchschnitt.

Auf Endfälligkeit betrachtet, sind sie daher am ehesten für sicherheitsbedürftige Anleger interessant, die bei deutlich über pari liegenden Kursen Gewinnmitnahmen befürchten. Bei einer Konsolidierung des Marktes für Firmenanleihen dürften sie indes aber auch nicht ungeschoren davonkommen.