Rentenmärkte Verwirrende Aussichten für Anleihen

Angesichts unterschiedlicher Ansichten von Anlagestrategen und politischen Entscheidungsträgern über die künftige Inflation wird es 2010 nicht einfach werden, sein Anlageportfolio mit den richtigen Anleihen auszustatten.

Der Anleihefonds-Riese Pacific Investment Management Co., kurz Pimco, ließ in einem jüngsten Bericht verlauten, man würde seine Bestände an Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) jetzt untergewichten, weil man eine Verlangsamung der Inflationsrate für dieses Jahr erwarte. Pimco erwarte außerdem, dass die US-Notenbank, die Federal Reserve noch einmal ihre Zusage überdenken werde, die Zinsen über einen längeren Zeitraum auf einem Rekordtief zu halten.

Andere plagt hingegen die Sorge, die Fed könne ungewollt den Weg für ein letztendliches Hochschnellen der Inflation ebnen, indem sie zu lange damit warte, die von ihr in das Finanzsystem gepumpte massive Liquidität rechtzeitig wieder abzuziehen, weil sie befürchte, dadurch ein erneutes Abtauchen in die Rezession („double-dip“) auszulösen.

In einer Rede vom 3. Januar brach Fed-Chef Ben Bernanke mit der bisherigen Zentralbankpolitik und erklärte, dass er bereit sei, die Zinsen zu erhöhen, um künftige Finanzblasen anzustechen, falls sich andere Methoden, wie zum Beispiel Regulierungen, als unwirksam erweisen sollten.

Vermögensblasen kontra Verbraucherpreise

David Joy, leitender Marktstratege bei RiverSource Investments und Vorsitzender des Kapitalmarktausschusses des Unternehmens, sieht Pimcos Sichtweise und Bernankes jüngste Äußerungen nicht unbedingt im Widerspruch zueinander.

Vermögensblasen könnten auch dann entstehen, wenn die Verbraucherpreise stabil oder im Fallen begriffen seien, erklärt Joy. Seiner Ansicht nach spiegelt Pimcos Rückzug von den TIPS nicht Pimcos Ansicht wider, dass sich vielleicht weitere Vermögensblasen bilden könnten, sondern vielmehr die Erwartung des Unternehmens, dass sich an den Verbraucherpreisen kaum etwas ändern werde.

Viele Strategen, darunter auch Joy, glauben, dass die Wirtschaft viel zu träge sei, als dass es 2010 zu spürbaren Anstiegen der Verbraucherpreise kommen könne. „Gleichzeitig kann es sich die Fed aus genau diesem Grund leisten, die Zinsen unten zu lassen, so dass leichtes Geld für die wachsende Nachfrage nach hartem Vermögen wie Rohstoffen und Aktien zur Verfügung steht. … Die Bedingungen, die das ermöglichen, werden sogar durch eine niedrige Inflation zusätzlich unterstützt.“

In der Vergangenheit hat sich die Fed auf das allgemeine Preisniveau für Waren und Dienstleistungen konzentriert, das traditionell durch den Verbraucherpreisindex (CPI) gemessen wird, während die Preise von Vermögen wie Eigenheimen und Rohstoffen in dem Glauben ignoriert wurden, dass solches Vermögen zwar an der Inflation beteiligt sein könne, aber letztendlich doch außerhalb des geldpolitischen

Zuständigkeitsbereichs liege. Bernankes jüngste Äußerungen könnten eine Erweiterung des Mandats der Fed signalisieren, um die Preise stabil zu halten und die Beschäftigungszahlen zu maximieren, vermutet Joy.

Die Erwartungen für fünfjährige TIPS

Pimco ist nicht das einzige Unternehmen, das Anlegern rät, in diesem Jahr nur wenige TIPS ins Portfolio zu nehmen. Michael Brandes, Leiter für globale Rentenwertstrategie bei der Citi Private Bank, dem Arm der Citigroup, der Geld für besonders finanzkräftige Anleger verwaltet, empfiehlt in einem Bericht vom 14. Dezember, dass Anleger inflationsabhängige Schuldtitel im Vergleich zu anderen Rentenanlageklassen untergewichten sollen. Als Begründung gibt Citi die seiner Ansicht nach gemäßigte Inflation für 2010 an. Citi sieht TIPS und verwandte Investments nach wie vor als einen guten Langzeitschutz vor Inflationsrisiken in diversifizierten Anleiheportfolios an, glaubt aber, dass die derzeitigen Bewertungen im Verhältnis zu einem möglichen Preisdruck nicht attraktiv sind. Die Kurse für fünfjährige TIPS rechnen momentan eine Inflationsrate von 2,25 Prozent über die nächsten fünf Jahre ein. Dadurch seien sie jetzt teurer als Mitte 2009, als man nur 1 bis 1,2 Prozent Inflation zugrunde legte, so Brandes.

Er rät Anlegern, die immer noch besorgt sind, dass die Inflation auf lange Sicht 3 bis 5 Prozent erreichen könnte, einen preiswerteren Zeitpunkt zum Einstieg in TIPS abzuwarten. Der könnte kommen, wenn die CPI-Zahlen in den nächsten Monaten zu sinken beginnen. Angesichts eines so gemäßigten Inflationsdrucks erwarte er nicht, dass die Fed vor dem vierten Quartal 2010 mit einer Anhebung der Zinsen beginne.

Michael Pond, Rentenstratege für inflationsabhängige Anlagewerte bei Barclays Capital, erwartet in diesem Jahr ebenfalls ein Abflauen der Inflation. Doch TIPS, so meint er, bieten auch in Zukunft mehr Wert als andere staatliche Anleihen, die nicht inflationskorrigiert sind. Fünf- und 10-jährige TIPS hält er für angemessen bewertet, während einjährige TIPS unterbewertet seien. Der Markt rechne einen 0,8-prozentigen Anstieg der Verbraucherpreise im Jahr 2010 ein. Barclays hingegen sehe einen Anstieg um 1,7 Prozent voraus und erwarte eine Zunahme der Kerninflationsrate von 1,1 Prozent, bei der Anstiege der Lebensmittel- und Energiepreise ausgeklammert sind.

Stimuli rechtzeitig zurückziehen

„Falls die Inflation in diesem Jahr langsamer steigt, aber die Angst der Anleger vor einer Inflation auf mittlere Sicht wächst, so können sich TIPS immer noch sehr gut gegen nominale Staatsanleihen behaupten“, meint Pond. Er erwarte aber nicht annähernd die 16 Prozent, um die der Barclays TIPS-Index 2009 einen Korb ähnlicher, inflationsunabhängiger Anleihen übertraf.

Indem der Markt die 10-jährigen TIPS mit einer Inflation von 2,40 Prozent bewerte, was knapp unter der Basisinflationsrate von 2,5 Prozent liege, die für die kommenden 10 Jahre erwartet werden, gebe er seiner Erwartung Ausdruck, dass die Fed den richtigen Zeitpunkt finden werde, um die steuer- und geldpolitischen Stimuli zurückzuziehen, bevor sie eine Inflation hervorrufen, erklärt Pond. Doch, so argumentiert er, der Markt müsse auch potenzielle Risiken und nicht nur die Basiserwartungen berücksichtigen. Seiner Ansicht nach beinhalten die Risiken nicht nur die Möglichkeit, dass die Fed mit dem Abzug der Stimuli zu lange warte, sondern auch Anzeichen einer wachsenden Preissetzungsmacht in bestimmten Branchen, wie zum Beispiel der Passagierluftfahrt, sowie steigender Lebensmittel- und Energiekosten.

Ein möglicher Grund für die so unterschiedlich ausfallenden Inflationsprognosen sind die unterschiedlichen Gewichtungen, die Ökonomen und Wall Street-Profis solchen Beitragsfaktoren wie Löhnen und Rohstoffpreisen beimessen. Barry Bosworth, Senior Fellow an der Brookings Institution in Washington, konzentriert sich auf die Tatsache, dass Löhne inzwischen ungefähr 70 Prozent am wachsenden Nationaleinkommen ausmachen.

Allenfalls wenig Lohninflation

„Es hat den Anschein, als werde die Arbeitslosigkeit mehrere Jahre außergewöhnlich hoch bleiben. Mit Lohnerhöhungen dürfte kaum zu rechnen sein“, solange der Markt einen solchen Arbeitskräfteüberhang biete, so Bosworth. „Ich halte nach einem Abflauen der Lohninflation Ausschau. Das ist für mich die wichtigste Messgröße der Inflation.“
Er hält es für möglich, dass sich die Volkswirtschaften anderer Länder rascher erholen als die amerikanische. Das könne höhere Rohstoffpreise bedeuten, „aber die sind nur ein relativ kleines Teil des Inflations-Puzzles“, fügt Bosworth hinzu.

David Joy von RiverSource weist Kunden darauf hin, dass der größte Teil der Gesamtrendite ihrer Rentenportfolios in diesem Jahr aus den Kuponzinsen ihrer Anleihen kommen werde. Das reicht bei weitem nicht an die Erfolge des letzten Jahres heran, als die Anleger nicht nur Kuponzinsen verdienten, sondern sich noch außergewöhnlich hoher Kurszuwächse erfreuen konnten, als die Zinsen sanken und die Credit-Spreads kleiner wurden.

Doug Roberts, leitender Anlagestratege bei Channel Capital Research in Shrewsbury, New Jersey, glaubt, dass es nur dann zu einer Inflation kommt, wenn ein internationaler militärischer Konflikt zur Unterbrechung einer wichtigen Rohstoffversorgung führe, wie zum Beispiel Öl aus dem Nahen Osten.

Zunehmender Protektionismus

Barry Bosworth von Brookings findet, dass wirtschaftliche Konflikte infolge von Handelsdefiziten, die eine neue Welle des Protektionismus' auslösen könnten, ein größeres Risiko darstellen als militärische Konflikte. Das aber würde anstelle einer Inflation zu einer Deflation führen, weil die Nichtverfügbarkeit bestimmter Ressourcen die wirtschaftliche Entwicklung behindern würde.

Er erwarte, dass der Angriff auf den freien Handel „im nächsten Jahr einen ersten Höhepunkt erreichen wird, wenn die amerikanische Öffentlichkeit begreift, dass wir so bald zu keiner normalen Beschäftigungssituation zurückkehren werden. Dann wird man sich nach einem Sündenbock umsehen und der wird China sein - wegen des Handelsdefizits.“ Der Umstand, dass China keine Anstalten mache, seinen derzeitigen Handelsüberschuss gegenüber den Vereinigten Staaten und anderen Ländern abzubauen, verschlimmere das Problem noch.

Obgleich Joy für die nächsten ein bis zwei Jahre keine signifikante Inflation sieht, glaubt er, dass die Anleger ermuntert werden müssten, sich ein paar TIPS zuzulegen, um für die Inflation gerüstet zu sein, sobald sie kommt.

Die Attraktivität der Schwellenmärkte

Er sieht Chancen auf höhere Renditen in Unternehmensanleihen in den stabileren Schwellenmärkten, wo sich die Credit-Spreads erheblich verringert hätten, aber noch immer Raum für weitere Verringerung vorhanden sei. Er verweist auf Brasilien, wo eine solide Steuerpolitik betrieben werde und die Inflation auf dem Rückzug sei, wodurch niedrigere Zinsen möglich seien. Die Anleger müssten in anderen Schwellenländern vorsichtiger sein, wie zum Beispiel Osteuropa und den Baltikstaaten, wo erhebliche Kredite aufgenommen worden seien.

Höhere Chancen könne man Joy zufolge auch in BBB-bewerteten Anleihen und in B- und BB-bewerteten Anleihen auf dem Markt der ertragreichen Unternehmensanleihen finden, wo die Credit-Spreads nach wie vor über ihrem historischen Durchschnitt liegen und sich weiter verringern könnten, wenn sich die wirtschaftliche Erholung fortsetze.

„Eine Unbekannte in all dem ist, ob die Fed ihre Käufe von Staatsanleihen im Sekundärmarkt zurückfährt oder beendet“, meint Joy. „Bei einigen Langläufern im Qualitätsrentenmarkt könnten wir einen Anstieg der Erträge erleben.“

Der Umfang, in dem die Anleiheerträge steigen könnten, sobald die Fed die geldpolitischen Zügel wieder strafft, ist einer der Hauptpunkte, auf die 2010 zu achten sei, ist in einem Prognosebericht der Citi vom 14. Dezember zu lesen. Citi erwartet in diesem Jahr ein um 15,3 Prozent höheres Angebot an Staatsanleihen und sagt voraus, dass der Ertrag der 10-jährigen Staatsanleihe aufgrund dessen im vierten Quartal dieses Jahres um etwa 0,9 Prozent auf 4,45 Prozent steigen werde.

Es sei aber wichtig, dass die Anleger einen Zinsanstieg aufgrund einer gesunkenen Nachfrage nach Staatsanleihen - wenn die Fed ihre außerordentlichen Förderprogramme einzustellen beginnt - nicht als ein Zeichen steigender Inflation missverstehen, warnt Joy. Das sei eine der zahlreichen Ursachen für Verwirrung, auf die sich die Anleger gefasst machen müssten, wenn es um die Aussichten des Anleihemarktes für 2010 gehe.