Rentenmärkte Der Kredit-Winter treibt auch Blüten

Als die globalen Zentralbanken von den Vereinigten Staaten bis China am 8. Oktober ihre Zinsen um einen halben Prozentpunkt oder weniger senkten, glomm erneut ein Fünkchen Hoffnung auf, die tiefgekühlten Kreditmärkte endlich wieder auftauen zu sehen. Doch die beispiellose Aktion hat vor allem eines gezeigt: Wie stark — und allumfassend — die Finanzkrise ist.

Die konzertierte Zinssenkung geschah nur einen Tag, nachdem die Fed bekannt gegeben hatte, dass sie eine separate Finanzierungseinheit schaffen will, um ungesicherte und gesicherte Schuldscheine mit dreimonatiger Laufzeit direkt von berechtigten Emittenten anzukaufen.

Schwacher Commercial-Paper-Markt hat Implikationen für risikoreiche Unternehmen

Dieser dramatische Versuch der Marktentlastung — nach Wochen der Anspannung durch den Rückzug der Geldmarktinvestmentfonds und anderer finanzschwacher Anleger — machte einigen Rentenfondsmanagern wieder Mut… und andere, wie Bill Larkin von Cabot Money Management, nur noch nervöser. Warum? Commercial Papers decken den kurzfristigen Kreditbedarf von Unternehmen, die über eine hohe Bonität verfügen, und wenn selbst diese Firmen kaum noch an befristete Darlehen kommen, so Larkin, sind die Implikationen für risikoreichere Unternehmen noch schlechter.

Zum Glück glauben einige Anlagestrategen noch immer fest daran, dass die Fed durch globale Zinssenkungen und andere liquiditätssteigernde Maßnahmen am Ende doch noch dafür sorgen kann, dass die Anleihen wieder auf dem Markt zirkulieren. Dennoch wird die Abwicklung von Verbindlichkeitspositionen noch eine Weile anhalten, und zwar so lange, „bis ein Ausgleich zwischen Risikoangebot und Risikonachfrage erreicht ist“ — was, wie uns Manny Labrinos, Kredit-Portfolio-Manager bei Nuveen Asset Management in Chicago, per E-Mail mitteilte, noch einige Wochen dauern kann.

Liest man die haarsträubenden Finanzmeldungen dieser Tage, könnte man denken, dass der Kreditwinter alle börsennotierten Unternehmen gleichermaßen handlungsunfähig gemacht hat, und dass alle Firmentanker vor den Kapitalmärkten im Eis liegen. Das ist jedoch nicht der Fall.

Denn auch ohne große Liquidität scheinen einige Anleger noch Appetit auf individuelle Unternehmensanleihen zu haben, vorausgesetzt, der Preis stimmt, so Labrinos von Nuveen. „Das bringt mich schon ins Grübeln: Wird die Wall Street in einem Monat, wenn ich meine Anleihen verkaufen will, überhaupt noch da sein, um mir ein Angebot zu unterbreiten?“ sagt er. „Für jeden individuellen Cash Bond muss ich momentan einen Aufpreis verlangen, weil damit zu rechnen ist, dass ich darauf sitzen bleibe.“

Um keinen Preise Unternehmensanleihen kaufen?

Zu keinem Preis der Welt würde James King, Vorsitzender und oberster Anlageberater des National Penn Investors Trust in Reading, Pennsylvania, Unternehmensanleihen kaufen - dafür gibt es einfach momentan zu wenig Käufer am Markt. „Bis sich da nichts tut, bleibe ich mit meinen vorhandenen Anleihen an der Seitenlinie und warte ab“, sagt er.

In den ersten neun Monaten dieses Jahres wurden viel weniger Unternehmensanleihen gehandelt als im vergangenen Jahr. Bis zum 30. September gab es 834 Angebote für „Investment-Grade“-Anleihen im Gesamtwert von 551 Milliarden amerikanische Dollar — im Vergleich mit 1.782 Angeboten im Gesamtwert von 752 Milliarden amerikanische Dollar in 2007, erklärt Diane Vazza, geschäftsführende Direktorin der Abteilung Global Fixed Income Research von Standard & Poor's.

Im Unternehmensbereich „Speculative-Grade“ war die Lage freilich noch trostloser. Hier gab es lediglich 101 Angebote mit einem Gesamtwert von 37 Milliarden amerikanische Dollar — im Vergleich mit 246 Angeboten über 107 Milliarden amerikanische Dollar im Vorjahr, sagt Vazza.

Der starke Liquiditätsmangel schlägt sich auch in den Kreditspannen nieder, also der Differenz zwischen den Erträgen von Unternehmensanleihen und den Erträgen vergleichbarer risikofreier Schatzanleihen bei Fälligkeit. Diese Kreditspannen gingen zwar seit Sommer 2007 immer weiter nach oben, haben sich aber seit Mitte September nach Erreichen eines 5-Jahres-Hochs 12 Mal wieder eingepegelt — in etwa zu der Zeit, als das Finanzministerium der Vereinigten Staaten sein Finanzrettungspaket über 700 Milliarden amerikanische Dollar bekanntgab, so Vazza.

Am 7. Oktober lagen die Kreditspannen bei „Speculative-Grade“-Anleihen 10,55 Prozentpunkte über den Schatzanleihen. Diese Differenz ist dem erhöhten Risiko der Unternehmensanleihen geschuldet. „[Die] Margen über den Schatzanleihen schnüren den Unternehmen die Luft ab, wenn sie auf den Markt kommen“, sagt Vazza. Dagegen lagen die Kreditspannen von „Investment-Grade“-Anleihen am 7. Oktober 3,7 Prozentpunkte über den vergleichbaren Schatzanleihen — eine Entwicklung, die Vazza als „ziemlich außergewöhnlich“ erachtet.

Derzeit leiden ganze Wirtschaftsbranchen darunter, dass ihre „Investment-Grade“-Anleihen durch den flächendeckenden Mangel an Liquidität im Fahrwasser der Finanzmarktkrise ungerechtfertigt degradiert werden. Im Energiesektor sind Förder- und Produktionsunternehmen wie Chesapeake Energy und integrierte Ölerzeuger trotz rapide gesunkener Ölpreise noch immer eine relativ sichere Wahl. Sie generieren nach wie vor große Mengen freier Cashflows und haben in ihren Bilanzen kaum Verbindlichkeiten, so Labrinos. Dennoch ist Vorsicht geboten: Die jüngste dramatische Expansion der Kreditspannen lässt Anleger zu Recht darüber nachdenken, wie sicher diese Energieunternehmen wirklich sind.

Anleger müssen zwischen lukrativen und weniger lukrativen Wirtschaftsbranchen unterscheiden

Auch die Nachfrage nach Anleihen von Metall- und Bergwerksbetrieben ist in letzter Zeit gesunken, nachdem so bedeutende Aktien wie Freeport McMoRan Copper & Gold herbe Rückschläge einstecken mussten. Dennoch haben Eigentümer von „Investment-Grade“- und „High-Yield“-Anleihen weniger Grund, sich Sorgen zu machen, weil ihre Unternehmen viel Kapital anhäufen, über eine ausreichende Liquidität verfügen und kaum Verbindlichkeiten haben, sagt Labrinos. Er empfiehlt auch die ertragreichen Anleihen von regionalen Kommunikationsunternehmen wie Frontier Communications und von Mobilfunkbetreibern wie Sprint Nextel, die sich noch nicht bis über beide Ohren verschuldet haben, und die ihre Geschäftsmodelle konservativer gestaltet haben, als das früher der Fall war. Auch Unternehmen im Bereich Luftfahrt & Verteidigung sind in seinen Augen weniger riskant, weil sie dem Konjunkturzyklus nur in geringem Maße unterliegen.

„Noch vor wenigen Monaten hielten wir High-Yield-Anleihen für zu teuer“, so Labrinos, „doch heute können wir da draußen einiges an Wert erkennen.“ Dennoch müssen Anleger weiterhin zwischen lukrativen und weniger lukrativen Wirtschaftsbranchen unterscheiden —und ihre Hausaufgaben machen.

Geschäfte im Bereich Unternehmensanleihen werden meist eher durch die Nachfrage der Anleger als durch den Kapitalbedarf der Firmen am Laufen gehalten, sagt Jim Keegan, Portfoliomanager des RidgeWorth Intermediate Bond Fund. Das Angebot der Union Pacific über 10-Jahres-Anleihen im Wert von 750 Millionen amerikanische Dollar war nur einer der drei Deals der letzten Woche. Er kam als „Reverse Inquiry“ auf den Markt, das heißt, die Laufzeit und die Nominalverzinsung — ein 7,875-Prozent-Coupon — wurden von den Anlegern über einen Händler vorgeschlagen und vom Unternehmen akzeptiert. „Das läuft nach dem alten Prinzip: 'Leih' Dir was, wenn Du kannst, nicht, wenn Du musst!', und genau das haben wir in den letzten Monaten hier beobachten können“, sagt Keegan. „Die Eisenbahnindustrie ist kapitalintensiv. Wer sich also Geld leiht, sollte schon schauen, dass für diesen Darlehenstyp auch eine Nachfrage vorhanden ist.“

Hohe Kreditspannen - hohe Ausfallswahrscheinlichkeit

Keegan konzentriert sich nach eigenen Angaben konsequent auf hochwertige und defensive Unternehmen in den Bereichen Basiskonsumgüter, Energieversorgung und Rohrleitungen, die über einen gesunden Grad an freien Cashflows verfügen und innerhalb der nächsten 18 Monate kaum Verbindlichkeiten refinanzieren müssen.

Während der zunehmende Anblick von „Finanzleichen“ den meisten Anleiheanlegern wohl zu sehr den Magen verdorben hat, als dass sie noch Appetit auf ertragreiche Unternehmensanleihen hätten, sieht Labrinos die rekordverdächtigen Erträge dieser Anlageform als Zeichen für eine grundsätzlich hohe Qualität. Er rät Anlegern aber weiterhin, zwischen einzelnen Branchen gut zu unterscheiden. Kreditspannen von 14 Prozent über den Sätzen vergleichbarer Schatzanleihen implizieren Ausfälle in viel höherem Ausmaß, als es bisher der Fall war, sagt er.

Cabot's Larkin schätzt die Anleihen von AT&T, Verizon Communications und CVS/Caremark als defensive Strategien. Dagegen sind General Mills, Kimberly-Clark und Anheuser-Busch als so hochwertig einzustufen, dass ihre Anleihen derzeit viel zu teuer sind, sagt er.

Erschwinglicher sind da schon einige ältere Anheuser-Busch-Anleihen, die er neulich auf dem Markt gekauft hat, so Larkin. Sie haben einen 9-Prozent-Coupon und werden Ende 2009 fällig. Besonders attraktiv erschien ihm eine Eigenschaft, die Unternehmensanleihen schon seit 10 Jahren nicht mehr auszeichnet: ein Plus an Sicherheit durch kreditzinssensitive Puts. Durch diese Verkaufsoptionen kann der Besitzer dem Emittenten die Anleihen ohne Verlust zurückerstatten, wenn sie unter das „Investment-Grade“-Rating fallen. Diese Zusatzgarantie wird ihr Comeback erleben, wenn sich Unternehmen noch mehr anstrengen müssen, um Anleger für sich zu begeistern, prophezeit Larkin.

„Alle denken, dass die Kapitalmärkte eingebrochen sind. Ich dagegen glaube, dass die Kapitalmärkte nur zu billig waren“, so Larkin. „Die Geschäfte werden laufen, aber nur zu den richtigen Konditionen. Der Markt muss sich erst anpassen, und das wird nicht immer einfach werden.“