Notenbanken Ende der ultralockeren Geldpolitik?

Ein gewaltiger Schrecken fuhr den Akteuren an den Finanzmärkten am Mittwochabend in die Glieder, offenbarte das an diesem Tag veröffentlichte Sitzungsprotokoll der amerikanischen Notenbank Gegensätze innerhalb des für die Geldpolitik verantwortlichen Komitees über die Wirksamkeit und Fortsetzung der derzeitigen Strategie.

Mehrere Mitglieder des sogenannten „Open Market Committee„ vertraten die Ansicht, dass das Programm zum Kauf von Anleihen aus Kosten- oder Effizienzgründen zurückgefahren oder gar eingestellt werden sollte, noch bevor die bisher postulierten Ziele erreicht seien. Ursprünglich hatte sich die Fed festgelegt, die geldpolitische Strategie der absoluten Lockerung fortzusetzen, bis die Arbeitslosenquote auf 6,5 Prozent gefallen ist.

Wirtschaft noch nicht bereit

Davon ist das Land aber noch weit entfernt. Im Januar hatte die Quote noch 7,9 Prozent betragen, was deutlich über dem Durchschnitt der vergangenen 60 Jahre von 6 Prozent liegt. Die Wirtschaft war im vierten Quartal aufs Jahr hochgerechnet überraschend um 0,1 Prozent geschrumpft, was Sorgen über die Erholung der weltgrößten Volkswirtschaft genährt hatte.

Unter diesen Umständen ist der Schrecken verständlich, befürchten die Finanzmärkte doch, die Notenbank könne zu früh vom Gas gehen und damit die mühsam rollende Wirtschaft Amerikas wieder zum Stehen bringen. Indes waren die Reaktionen nicht einheitlich. Manche Beobachter sahen sogar keine Neuigkeit. Denn Opposition gibt es schon länger in den Reihen der Notenbank.

Hoffnung auf Theaterdonner

Die Sorgen der Notenbank gelten einem möglichen Ansteigen der Inflationsrate, vor allem aber der Ausbildung von Blasen auf dem Finanzmarkt. Dessen Reaktion scheint die Befürchtungen zu bestätigen, offenbart sie doch eine Abhängigkeit der Marktstimmung von der Geldpolitik. Der amerikanische Aktien-Leitindex Dow Jones fiel am Mittwoch um 0,8 Prozent, die asiatischen Märkte folgten auf dem Fuß und auch der FAZ-Index zeigt einen Kursrückgang an.

Allerdings fallen die Kurse nur langsam. Das reflektiert die Hoffnung, dass alles doch nicht so kommen und die Fed ihre Politik noch längere Zeit fortsetzen wird. Die Uneinigkeit der Notenbanker ist tatsächlich nicht neu, nimmt aber anscheinend zu. In der Bank of England etwa gebe es derzeit einen tiefen Riss, schreibt Geoffrey Yu, Devisenstratege der UBS.

Die letzte Phase der Krise rückt näher

Was sich letztlich zeigt, ist dass die letzte Phase der Finanzkrise näher rückt: der Ausstieg aus der Krisenpolitik. Das ist die kritischste Phase überhaupt.

Ein Ausstieg muss kommen. Zwar hat sich in den vergangenen Monaten gezeigt, dass die Geldpolitik weniger wirksam ist als gewünscht, weil die private Kreditvergabe weniger stark steigt als erhofft. Das liegt nicht zuletzt daran, dass die Schuldenpolitik der vergangenen Jahrzehnte sich nun rächt und Amerikas Politik sich überfordert zeigt, eine strategische Lösung zu finden.

Derzeit fließt ein Großteil des Notenbankgeldes in die Finanzierung des Budgetdefizits. Auf Umwegen kommt dies zwar auch der Wirtschaft zugute, doch wirkt sie kaum expansiv, da ein Großteil des Geldes der Begleichung von Altschulden dient, die im übrigen zunehmend wieder von der Notenbank gehalten werden. Damit dienen die Notenbankkredite zum Teil ausschließlich der Aufrechterhaltung der Zahlungsfähigkeit.

Gleichzeitig fließen viele private Mittel in Staatsanleihen. Diese sind sicher, da die Notenbank ja das Defizit finanziert. Dagegen sind Kredite für Unternehmen und Verbraucher angesichts der schwachen Erholung und der Arbeitslosigkeit riskanter. Das dämpft die Kreditvergabe ebenso wie die Anforderung an die Banken, diese durch mehr Eigenkapital zu unterlegen. Während also die Wirtschaft weiter schwächelt, wird der Anleihenmarkt spekulativ überhitzt. Insgesamt droht die Schwäche damit notorisch zu werden und Amerika in das Japan ähnliche Szenario hineinzulaufen, das Notenbankpräsident Bernanke so unbedingt vermeiden möchte.

Der fiktive Anleihencrash

Doch der Ausstieg ist höchst problematisch – selbst unter idealen Bedingungen. William de Vijlder, Chefstratege der BNP Paribas hat dies in seinem Blog in einer Art Sandkastenspiel schon im Dezember aufgezeigt. Was wäre, wenn 2015 die amerikanische Wirtschaft Tritt gefasst zu haben schiene, ein strategischer Plan zum Abbau des Defizits verabschiedet wäre und die Arbeitslosigkeit deutlich sänke?

Im Szenario macht gerade der Rückgang der Arbeitslosigkeit den Anleihenmarkt nervös, weil der Ausstieg näher rückt. Immer heftiger beginnen die langfristigen Zinsen zu schwanken. Als dann die Arbeitslosigkeit plötzlich deutlich unter die Marke von 6,5 Prozent fällt, rechnen die Märkte mit Zinserhöhungen: Es entsteht Panik. Innerhalb von Minuten steigen die Langfristzinsen um 0,75 Prozentpunkte, die Aktienkurse fallen stark. Die Notenbank versucht es mit Beruhigung: Es sei nie gedacht gewesen, dass die Zinsen in diesem Fall automatisch angehoben würden. Die Märkte reagieren verwirrt: Will die Notenbank ihr Inflationsziel etwa nicht verteidigen? Inflationsangst greift um sich, die Zinsen steigen weiter, der Dollarkurs fällt. Anleihen werden massiv verkauft, Aktien aber wegen der steigenden Zinsen ebenfalls.

Hemmschuh Haushaltspolitik

De Vijlder gibt der fiktiven Geschichte ein Happy-End, aber so müsste es nicht kommen. Was sie zeigt, sind vor allem die Gefahren eines vergleichsweise jähen Ausstiegs. Deswegen lassen sich die nun immer lauter werdenden Diskussionen innerhalb der Notenbanken tatsächlich schon als erste Ausstiegsschritte interpretieren. Bernanke hat immer wieder betont, dass die Geldpolitik große Wirkungsverzögerungen habe und vielleicht ist er mittlerweile unmerklich auf die Bremse getreten.

Dennoch sind die Risiken groß. Irgendwann müssen Taten folgen. Bis dahin muss eine Strategie zur Defizitbekämpfung und zum Schuldenabbau gefunden sein. Sonst absorbiert der Staat weiter einen Gutteil der Wirtschaftskraft, trägt zunehmend zu einem Anstieg der Zinsen bei und muss am Ende so stark sparen, dass er die Wirtschaft in die Rezession treibt. Auch so wird eine Entschuldungspolitik der Wirtschaft zumindest kurzfristig Nachfrage entziehen. Doch blieben die Zinsen tendenziell niedriger, womit der private Sektor größere Chancen hätte, die ausfallende Nachfrage auszugleichen.

Nach Ansicht der amerikanischen Fondsgesellschaft Janus verspricht eine dauerhafte Lösung des Fiskalstreits sogar zur Initialzündung für Unternehmen und Verbraucher zu werden. Schon im vierten Quartal könnte die Wachstumsrate auf 3,2 Prozent steigen. Allerdings geht die Gesellschaft davon aus, dass es zu einem sogenannten „Goldilocks“-Szenario kommt – der Besten aller Welten: Trotz der konjunkturellen Belebung werde die Inflation im laufenden Jahr bei durchschnittlich 1,8 Prozent liegen. Dies werde es der Fed erlauben, ihre Zinsen weiter niedrig zu halten und damit die Konjunktur ebenso wie den auf Erholungskurs liegenden Immobilienmarkt zu stützen.

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Der Ausstieg hat begonnen

Alles in allem bleibt derzeit eines: Unsicherheit. Dies belastet die Aktien, aber auch die Anleihenmärkte, die dann „auf Sicht fahren“ und keine klare Linie zeigen. Solange aber die Signale aus der Fed nicht eindeutig restriktiver werden, dürfte sich an der Aufwärtsbewegung der amerikanischen Aktienbörsen nicht viel ändern. Denn die Renditen am Anleihenmarkt sind tief und bleiben es, solange die Notenbank nicht reagiert.

Andererseits zeigt die Wirtschaft Erholungszeichen. Bleibt diese aber schwach, droht eine weitere Spekulationsblase am Aktienmarkt. Bevor sich diese voll ausgebildet hat, muss die Fed reagieren, um nicht eine neuerliche krisenhafte Zuspitzung zu riskieren. Auch das spricht für die These: der Ausstieg aus der lockeren Geldpolitik hat mit den Diskussionen längst begonnen.