Mittelstandsanleihen Der Markt muss sich noch etablieren

Der liquide Markt für Mittelstandsanleihen ist für so manches Unternehmen eine erfreuliche Finanzierungsquelle. Dies lockt nicht nur so manch neuen Emittenten, sondern nunmehr auch so manchen zum zweiten Mal an. Noch kein Jahr ist es her, seit im vergangenen September das Landwirtschafts-Unternehmen KTG Agrar sich am Stuttgarter Bond-M mit 50 Millionen Euro versorgte.

Nun wollen die Hamburger den Markt ein zweites Mal anzapfen und bieten bei einem Volumen von 50 Millionen Euro für eine Laufzeit von sechs Jahren einen Zins von 7,125 Prozent. Diesmal soll die Anleihe im Entry Standard der Frankfurter Wertpapierbörse notiert werden.

Weiter auf Expansionskurs

KTG Agrar, seit Ende 2007 börsennotiert, hat im vergangene Jahr knapp 45 Millionen Euro umgesetzt, knapp zwei Drittel davon mit dem Anbau vor allem von Getreide, rund 30 Prozent mit der Produktion von Biogas sowie rund 2 Millionen Euro mit Aktivitäten wie Farmmanagement oder der Vermarktung von Beerenfrüchten. Nach dem Zukauf des insolventen Tiefkühlkostherstellers Frentzel zu Jahresbeginn will das Unternehmen künftig aber auch in dem Bereich der Lebensmittelveredlung Marktanteile gewinnen.

Mit dem Erlös aus der neuen Anleihe will das Unternehmen, das mehr als 33.000 Hektar in Ostdeutschland und Litauen bewirtschaftet, die Anbaufläche mittelfristig auf 50.000 Hektar erweitern. Zudem will das Unternehmen seinen Eigentumsanteil in den nächsten Jahren von derzeit knapp 20 auf 25 Prozent erhöhen.

Gleichzeitig soll die Produktionskapazität der Biogasanlagen von 16 auf 25 bis 30 Megawatt steigen. Derzeit befinden sich Biogasanlagen mit einer Leistung von 7 Megawatt im Bau. Mit dem Bau weiterer Anlagen mit insgesamt vier Megawatt soll noch im Herbst begonnen werden. Genehmigungsverfahren für bis zu zehn Megawatt laufen bereits.

Verschuldung wächst

Das Wachstumspotential des Unternehmens erscheint angesichts einer wachsenden Weltbevölkerung und steigender Agrarpreise derzeit groß. Allerdings wächst auch die Verschuldung. Die Eigenkapitalquote hat sich schwankend entwickelt und lag mit 33,6 Prozent zum 31. Dezember auf einem vertretbaren Niveau und ungefähr so hoch wie ein Jahr zuvor. Das ist vor allem gleichzeitigen Kapitalerhöhungen zu verdanken, wodurch 2009 dem KTG Agrar mehr als 5 und 2010 mehr als 8 Millionen Euro zuflossen.

Weniger konstant entwickelte sich die Nettofinanzverschuldung, die sich schon zwischen 2007 und 2009 auf mehr als 50 Millionen Euro mehr als verdoppelte und bis zum Jahresende 2010 nach der Anleihenemission auf mehr als 90 Millionen Euro anwuchs.

Das Verhältnis zum operativen Gewinn lag laut HGB-Ausweis des Konzerns in den Jahren 2008 und 2009 bei knapp 4. Zum 31. Dezember ist sie auf 5,2 angestiegen.

Mittelabflüsse aus dem operativen Geschäft

Ausweislich der Datenbank des Finanzdienstleisters Bloomberg betrug der freie Mittelabfluss zwischen 2007 und 2009 jeweils mehr als 20 Millionen Euro mit steigender Tendenz. Nach der Konzern-Kapitalflussrechnung verdoppelte sich der Mittelabfluss aus laufender Geschäftstätigkeit 2010 auf rund 22 Millionen Euro und war auch in den Jahren davor negativ.

Mit der Vollplazierung der neuen Anleihe, deren Erlöse vor allem der Expansion dienen, wird die Verschuldung weiter deutlich ansteigen. Das Gesamtvolumen macht rund 50 Prozent der Bruttofinanzverbindlichkeiten zum Jahresbeginn aus. 3,25 Millionen Euro werden in diesem Jahr an Anleihezinsen fällig. Damit steigt der Zinsaufwand um rund 78 Prozent. 2012 werden rund 6,8 Millionen Euro an Anleihezinsen fällig.

In Relation hohe Volumina

Dies zeigt deutlich das Risiko von Mittelstandsanleihen. Eine 50-Millionen-Euro-Anleihe der KTG Agrar ist größer als der Jahresumsatz und entspricht einem Viertel der Bilanzsumme. Übertragen auf einen Emittenten wie die Deutsche Telekom entspräche das einem Plazierungsvolumen von 32 bis 70 Milliarden Euro. Tatsächlich beträgt das Gesamtvolumen aller ausstehenden Anleihen der Telekom etwas weniger als 32 Milliarden Euro. Von den internationalen Rating-Agenturen werden Telekom-Anleihen derzeit mit „Baa1“ bzw. „BBB+“ im unteren Bereich dessen eingeordnet, was als investmentwürdig gilt.

Zwecks Tilgung oder einer erleichterten Refinanzierung müssen mittelständische Konzerne wie KTG Agrar zum einen ihr Geschäftsvolumen erhöhen. Im Jahr 2015 will das Unternehmen einen Umsatz von 170 Millionen Euro erwirtschaften. Jeweils 60 Millionen Euro sollen das Agrar- und Bioenergiegeschäft und 50 Millionen Euro die Nahrungsmittelherstellung (Frentzel) beisteuern. Derzeit bringt letztere Bereich erst rund 10 Millionen Euro. Der Vorstandsvorsitzende Siegfried Hofreiter äußert sogar die Erwartung, „dass der Weg Richtung 200 Millionen Euro sehr schnell erreicht sein wird“. Dabei müssen aber auch Ertragsentwicklung und Mittelzufluss Schritt halten bzw. aufholen.

Sorgen wegen Basel III

Doch dies ist nur ein Aspekt. Selbst wenn KTG Agrar im Jahr 2015 170 Millionen Euro umsetzt, so muss das Unternehmen dann 50 Millionen Euro tilgen oder refinanzieren - 30 Prozent des Umsatzes also. Übertragen auf die Telekom wären dies bei einem von Analysten im Durchschnitt prognostizierten Umsatz von 58,1 Milliarden Euro 17,4 Milliarden Euro. Tatsächlich wird in den Jahren 2011 bis 2015 ungefähr dieses Volumen fällig, doch ist die Schuldenstruktur deutlich besser.

Sorgen machen Beobachtern auch die neue Bankenregulierung (“Basel III“), in deren Zuge die Eigenkapitalanforderungen ab 2013 deutlich steigen. Mancher Bank sei eher an einem Abbau des Bestandsgeschäfts gelegen, heißt es. Deswegen sei offen, wie gut die Refinanzierungsmöglichkeiten in einigen Jahren gerade für mittelständische Emittenten seien. Auch Zinsniveau und die Verfassung des Anleihenmarktes seien zu diesem Zeitpunkt nicht prognostizierbar.

Marktsegment noch in der Entwicklung

Ein nicht undenkbares Negativ-Szenario wären etwa ein oder zwei Zahlungsausfälle mittelständischer Emittenten, die den Gesamtmarkt in Verruf bringen. Immerhin wird in den Jahren 2015 und 2016 an den vier Mittelstandsbörsen mittlerweile ein Anleihevolumen von 1,395 Milliarden Euro fällig. Ein Imageschaden für den Markt würde zum einen die Kurse der Anleihen deutlich unter Druck bringen, zum anderen die Refinanzierung über den Markt erheblich erschweren, wenn nicht gar unmöglich machen.

Tatsächlich muss dieses Negativ-Szenario aber nicht eintreten. Wie sich das Segment weiter entwickelt, ist offen. So ist möglich, dass Zahlungsausfälle sich nicht auf den Gesamtmarkt auswirken. Es ist denkbar, dass sich das Segment etabliert und Mittelstandsanleihen in den kommenden Jahren zu einem etablierten Mittel der Unternehmensfinanzierung werden.

Die zweite Emission von KTG zeigt indes auch einen erheblichen Unterschied zu etablierten Emittenten. Die Ausgabe von Mittelstandsanleihen kann der Einstige in ein völlig neues Finanzierungskonzept sein. Die Bilanzstrukturen des Unternehmens wandeln sich dann und das macht sie schwieriger berechenbar als im Falle von etablierten großen Emittenten.

Mit einem Aufschlag von 4,3 Prozentpunkten auf den Referenzzins der Banken zahlt KTG Agrar diesmal relativ sogar weniger als im vergangenen September. Das zeigt, dass die derzeitige Marktverfassung weiter gut ist, auch wenn die Rendite der Anleihe aus dem Vorjahr seit Mitte Mai um mehr als einen Prozentpunkt auf mittlerweile 6,12 Prozent wieder angestiegen ist. In jüngster Zeit haben allerdings auch andere Höhenflieger des Segments Federn lassen müssen.