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Auch Mittelstandsanleihen haben ein Sommerloch erlebt. Mit der Gesellschaft für Industrieforschung GIF wagt sich jetzt am Mittelstandsmarkt in Düsseldorf ein neuer Emittent aus den Startlöchern. Das Unternehmen kommt aus der zweiteifrigsten Branche unter den Emittenten von Mittelstandsanleihen nach den Erneuerbaren Energien: der Autozulieferindustrie.
GIF versteht sich als „Entwicklungspartner der Automobilindustrie“. Das Unternehmen entwickelt und testet vor allem Antriebsstränge, schwerpunktmäßig Getriebe, hat mehr als 500 Mitarbeiter, 120 Prüfständen und seinen Sitz in Alsdorf bei Aachen.
Umsatzrückgang 2010
Mit einem Emissionsvolumen von bis zu 15 Millionen Euro ist die mit 8,5 Prozent verzinste, fünfjährige Anleihe eher klein. GIF will die Mittel zu gleichen Teilen in den Aufbau eines neuen sowie den Ausbau des Standorts im chinesischen Suzhou verwenden, zudem Kreditverbindlichkeiten im Volumen von rund 6 Millionen Euro tilgen, wobei letzteres Vorhaben Priorität habe. Allerdings sei man in der Verwendung der Mittel frei.
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GIF hat im Jahr 2010 auf Konzernebene 38,2 Millionen Euro umgesetzt. Dies waren rund 9 Prozent weniger als 2009 und ging fast ausschließlich auf einen Umsatzrückgang von rund 27 Prozent in Asien auf 8,8 Millionen Euro zurück. der Umsatzanteil der Region sank dadurch von knapp 29 auf 23 Prozent. Grund seien die überwiegend langen Laufzeiten der Einzelprojekt. so dass sich Auftragsverschiebungen aus dem Jahr 2009 erst 2010 im Umsatz niederschlugen.
Verlustjahre
Das Betriebsergebnis fiel trotz eines nahezu stabilen Rohergebnisses um mehr als die Hälfte auf 3,22 Millionen Euro. Grund waren neben erhöhten Abschreibungen vor allem Aufwendungen durch eine Umstellung der Rechnungslegung der chinesischen Tochter GRC von chinesischen Vorschriften auf das HGB.
Unter dem Strich blieb ein Fehlbetrag von 830.000 Euro nach einem Gewinn von 1,93 Millionen Euro im Jahr 2009. Maßgeblich dafür war das schwächere Betriebsergebnis, hinzu kamen ein schwächeres Finanzergebnis aufgrund niedrigerer Zinserträge und Abschreibungen auf Finanzanlagen.
2009 war der Umsatz leicht gegenüber dem Vorjahr gesunken, das Betriebsergebnis hatte sich dagegen deutlich verbessert. Indes war 2008 wie 2010 ebenfalls ein Verlustjahr gewesen. Dazu hatte letztlich geführt, dass die Anteile Dritter am Jahresüberschuss diesen um drei Viertel überstiegen. Eine Erläuterung findet sich dazu im Wertpapierprospekt nicht.
Schwache Eigenkapitalquote
Die Eigenkapitalquote des Unternehmens ist 2010 auf rund 14,3 Prozent von 14,9 Prozent im Jahr davor gefallen. 2008 hatte die Quote allerdings nur 13,5 Prozent betragen. Die Rating-Agentur Creditreform beziffert die analytische Eigenkapitalquote gar auf nur 9,2 Prozent.
Das Unternehmen selbst beziffert die „wirtschaftliche Eigenkapitalquote“ unter Berücksichtigung des Mezzanine-Kapitals, nachrangiger Gesellschafterdarlehen sowie passiver Rechnungsabgrenzungsposten dagegen auf 27,9 Prozent.
Das erklärt, warum sich GIF laut Geschäftsführer und Gesellschafter Ulrich Rohs zur Einhaltung einer Mindesteigenkapitalquote von 25 Prozent über die Laufzeit der Anleihe verpflichten kann.
Deutlich stieg auch das Verhältnis von Nettofinanzschulden und operativem Gewinn von rund 2 zum Ende des Jahres 2008 auf mehr als 3 im Jahr 2010. Das Niveau erscheint derzeit noch nicht allzu hoch. Indes kommen einige Faktoren hinzu. So hält die Konzernmutter noch eine Restforderung an die Gesellschaft für Antriebstechnik GAT, an der sie 50 Prozent veräußert hat, in Höhe von derzeit noch 2,25 Millionen Euro. Sollte die GAT nicht in der Lage sein, das Darlehen bis 2014 zu tilgen, muss der Restbetrag vertragsgemäß erlassen werden.
Darüber hinaus bestehen Mithaftungsverpflichtungen für Darlehens-, Leasing- und Kontokorrentverbindlichkeiten der Tochtergesellschaften in Höhe von bis zu 1,351 Millionen Euro. Obendrein ist die Anschlussfinanzierung einer Mezzanine-Finanzierung über 5 Millionen Euro, die Ende 2012 fällig wird, noch nicht gesichert.
Zudem wird die Bruttoverschuldung bei vollständiger Plazierung der Emission auch bei der vorgesehenen Tilgungshöhe um 8 Millionen Euro und damit um rund 40 Prozent steigen. Andere Entwicklungen außen vor, sänke dadurch die Eigenkapitalquote auf 12,6 Prozent. Zum Juni 2011 habe sich die Liquiditätslage indes deutlich verbessert, heißt es im Wertpapierprospekt.
Optimistisch für die Zukunft
Für den Geschäftsgang des laufenden Jahres gibt sich das Unternehmen verhalten optimistisch. Der Auftragseingang sei um 10 Millionen Euro gegenüber 2010 gestiegen. Dies sei ein gutes Niveau, liege allerdings leicht unter dem Mittel der Vorjahre. Der Auftragsbestand liege indes mit 24 Millionen Euro auf einem Rekordniveau. Vor allem in China verspricht sich GIF gute Geschäfte, wobei die chinesische Tochter weiteren Investitionsbedarf hat, was die Einwerbung von Mitteln erfordert.
Die Creditreform Rating hat dem Unternehmen die Bonitätsnote „BB“ verliehen. Es ist dies eines der schwächsten Ratings, die Creditreform bisher für Emittenten von Mittelstandsanleihen vergeben hat und entspricht dem von Valensina.
Konjunkturrisiko
Zwei Risikofaktoren gibt es für die GIF-Anleihe. Erstens ist das finanzielle Korsett eng geschnürt. Es passt zwar, erscheint im Grunde auch handhabbar und die Aussichten auf eine dauerhafte Unternehmensfinanzierung gegeben. Indes erscheint die Schockresistenz eingeschränkt. Indes ist das nicht nur eine Besonderheit der GIF Automotive, sondern trifft im Grunde für alle Emittenten von Mittelstandsanleihen zu.
Das führt zum zweiten Punkt. Autozulieferer sind auf Gedeih und Verderb von der Automobilkonjunktur abhängig. Im Gegenteil bekommen sie diese in der Regel stärker zu spüren als Autobauer, weil diese versuchen zumindest einen Teil der Lasten aus einem rückläufigen Automobilmarkt auf die Zulieferer abzuwälzen. GIF wickelt mehr als ein Drittel des Umsatzes mit zwei Kunden ab. Angesichts der Bedeutung des Standortes Wolfsburg dürfte einer davon VW sein.
Bis 2013 sollen sich die Ergebnisse von GIF Automotive deutlich verbessern, so das Unternehmen. Vor allem die Expansion nach China soll die weitere Umsatz- und Ergebnisentwicklung sichern. Die Car-Center Automotive Research der Universität Duisburg-Essen sieht allerdings schon 2012 eine deutliche Abschwächung der Weltautomobilkonjunktur hin zu einer Stagnation des Pkw-Markts. Zwar sehen die Experten nur eine Atempause, rechnen aber mit einem deutlich niedrigeren Wachstum in den Jahren danach.
Hoher Risikoaufschlag
Insofern scheinen die konjunkturellen Aussichten nicht schlecht, aber doch mit einem Fragezeichen versehen zu sein. Das erklärt die vergleichsweise hohe Verzinsung von 8,5 Prozent, die mithin zu den höchsten unter den Mittelstandsanleihen gehört.
Die Anleihe bietet damit einen Aufschlag von mehr als 6,5 Prozentpunkten gegenüber dem Referenzzins der Banken. Auch das gehört mithin zu den höchsten Aufschlägen, die mittelständische Emittenten bezahlt haben. Das Niveau der Risikoaufschläge für Mittelstandsanleihen sollte nicht nur als Anreiz verstanden werden. Es ist gleichzeitig auch ein Indikator für das Risiko, das durch den hohen Kupon entlohnt werden soll.
Selbst eine der führenden Emissionsbanken in diesem Segment, die Close Brothers Seydler Bank weist auf Risiken hin: „Es ist sehr wichtig, den Markt auch qualitativ zu beurteilen. Anleger sollten sich die Emittenten genau ansehen, auf starke Geschäftsmodelle und Solidität setzen. Unternehmen wiederum müssen sich die ehrliche Frage stellen, ob sie reif für den Kapitalmarkt und seine Transparenzanforderungen sind. Der Markt für Mittelstandsanleihen hat nur dann eine Zukunft, wenn sich gute Qualität durchsetzt.“
