Märkte Zeitbomben auf den Kreditmärkten

Es war das Jahr 2002 und viele Analysten prognostizierten, der Boom der Staatsanleihen werde bald ein Ende haben. Immerhin stiegen deren Erträge langfristig betrachtet nun schon seit 1995 und hatten nur in der letzten Phase der Technologie-Hausse und an den Aktienmärkten nachgegeben.

Und sie hatten vorübergehend recht. Aber von 2004 an ging die Hausse bis zum Herbst 2005 weiter. Dass sie seitdem vorbei ist, ist inzwischen kaum noch zu bestreiten. Der Rex-Index etwa hat während seiner gesamten Existenz noch nie eine so lang andauernde Seitwärtsphase erlebt wie seitdem, seinem Höchststand Ende 2006 zum Trotz. Der Kursindex ist seit Sommer 2005 von seinem Allzeithoch mittlerweile nahezu auf ein Fünf-Jahres-Tief gefallen.

Und immer wieder die Subprimes

Doch die Anleger dürften in den Teilen des Kreditmarktes, in denen in den vergangen Jahren die Musik erheblich lauter spielte, mittlerweile dankbar sein, wenn alles, was sie erleben eine Seitwärtsbewegung ist, angesichts dessen, was sich dort zusammenzubrauen scheint.

Gleich mehrere Bomben scheinen zu ticken, deren Sprengkraft niemand so recht einzuschätzen weiß und von denen auch keiner zu sagen vermag, ob und inwieweit sie eine Kettenreaktion auslösen können. Das liegt an der impulsiven Entwicklung , die die gefährdeten Marktsegmente in den vergangene Jahren genommen hatten.

Zum ersten sind da die verbrieften Forderungen (Asset-Backed-Securities) und dort speziell die verbrieften Hypothekenkredite (MBS). Schon im Februar waren die ABX-Indizes, mit denen der Dienstleister Markit die Entwicklung der Märkte misst, zum Teil heftig eingebrochen. Die mit „A“ und „BBB“ bewerteten Tranchen befinden sich seit Mitte Mai abermals auf Talfahrt und haben zum Teil neue Tiefstände erreicht.

Teaser, NegAm, Civil Relief

Schuld sind die Konstruktionen amerikanischer Hypothekenkredite (vgl. auch Das Problem ist nicht der Subprime-Sektor). Nicht nur, dass sich bei so genannten „Teaser Loans“ der Zins von einem Jahr auf das andere plötzlich versechsfachen kann, was zwangsläufig zu Zahlungsausfällen führt, falls die erworbene Immobilie nicht wie geplant kurzfristig zu einem entsprechenden Preis veräußert werden konnte.

Zudem gibt es die Konstruktion der „Neg-Am-Loans“. Hier stellt die Bank einen marktüblichen Zins in Rechnung, doch der Kreditnehmer zahlt lediglich eine vertraglich vereinbarte Mindestrate. Die Differenz wird dem ursprünglichen Kreditsaldo angerechnet, der entsprechend ansteigt, in der Regel bis maximal 125 Prozent der ursprünglichen Kreditsumme. Dies führt bei den BBB-Indizes derzeit zu ständigen Zinsausfällen.

Verstärkt wird dies durch den Irakkrieg, für den die Bush-Administration den „Soldiers' and Sailors' Civil Relief Act“ aus dem Zweiten Weltkrieg novellierte und der es ermöglicht, die Zinsen auf einen Hypothekenkredit bei sechs Prozent einzufrieren.

Kritik an den Rating-Agenturen

Die Indizes der mit „AAA“ oder „AA“ bewerteten Tranchen tendieren seitwärts, da Ausfälle nicht evident sind. Indes mehren sich die Stimmen, dass die Risiken durch die Rating-Agenturen massiv unterbewertet wurden (vgl. auch Leichen im Keller der Verbriefungen). Nach einer Studie der Researchfirma Graham Fischer und der Drexel University seien die Agenturen nicht in der Lage, die sich ständig ändernden Kreditbedingungen angemessen zu erfassen und zum anderen auch gar nicht unparteiisch. Die Autoren der Studie rechnen mit Herabstufungen.

Die Anleihen werden im Freiverkehr gehandelt, so dass keine zuverlässigen Marktpreise existieren und so ihr Wert nur über das Rating taxiert wird. Dieses ist aber gar nicht dafür vorgesehen gewesen, denn Hypothekenkredite sind statisch und daher erheblich konjunkturanfälliger als Unternehmensanleihen, deren Emittenten auf Veränderungen der Umweltbedingungen reagieren können.

Und diese haben sich gewaltig verändert. Die 30jährigen Hypothekenzinsen stiegen in den vergangenen fünf Wochen um 50 Basispunkte und der Mittelwert der Hauspreise könnte zum ersten Mal seit der Weltwirtschaftskrise auf Jahresbasis sinken.

Aus-Hebelung der Anleihenmärkte

Die kritische Situation wird nirgends deutlicher als in den händeringenden Bemühungen der Investmentbank Bear Sterns ihre zwei angeschlagenen Hedge-Fonds zu retten, die in strukturierte subprime-besicherten Anleihen investiert haben. Nachdem aber Verhandlungen mit Kreditgebern scheiterten, sollen jetzt die Sicherheiten versteigert werden. Diese Auktion könnte eine tatsächliche Marktbewertung zum Vorschein bringen, die womöglich weit unter der bislang diesen zugesprochenen liegt. Eine ähnliche Auktion von J.P. Morgan wurde kurz vor ihrem geplanten Beginn abgesagt.

Zum zweiten sind da die Übernahmekredite (“Leveraged Finance“), wo der harte Wettbewerb die Banken hat zunehmend laxe Kreditkonditionen akzeptieren und Interessenkonflikte riskieren lassen. Angesichts dieser Trends häufen sich mahnende Stimmen aus Aufsichtsbehörden, Zentralbanken und den Banken selbst, die vor einem Platzen der Kreditblase warnen.

„Die Kombination aus Krediten ohne Kontrollmechanismen und einer immer rascheren Weitergabe dieser Darlehen an Investoren ist beunruhigend“, sagt David Bernard, Analyst von Thomson Financial. Manche Banken scheuen vor der Vergabe derart riskanter Kredite zurück. „Wir sind vorsichtiger geworden“, sagt Stephan Leithner, der das hiesige Investmentbank- und Firmenkundengeschäft der Deutschen Bank leitet. „Es gibt immer mehr Situationen, in denen wir die Finanzierung auch aus Risikobetrachtung nicht mitmachen wollen.“

Vor einer neuen Klagewelle?

Der Vorstandsvorsitzende der Schweizer Bank UBS, Peter Wuffli, warnte in dieser Woche angesichts der immer riskanteren Großkredite vor einer ähnlichen Klagewelle gegen die Banken, wie sie die Finanzhäuser nach dem Platzen der Technologieblase vor sieben Jahren erlebt hatten.

Zudem steigen die Kreditberge der erworbenen Unternehmen rapide an. „Die Verschuldungsraten bei den kreditfinanzierten Übernahmen sind auf einem historischen Hoch“, sagt Andreas Dombret, Deutschland-Chef der Bank of America. Jedoch gelte das nur für die Beteiligungsgesellschaften. Die börsennotierten Unternehmen seien weiterhin moderat verschuldet, sagt Leithner. „Das zeigt sich schon daran, dass es immer noch viele Forderungen von Hedge-Fonds nach höherer Verschuldung und kreditfinanzierten Ausschüttungen gibt.“ Im Durchschnitt seien die europäischen Unternehmen mit dem dreieinhalbfachen des operativen Ergebnisses (Ebitda) verschuldet, die von Finanzinvestoren gekauften mit dem sechsfachen Ebitda, sagt Bernard.

Um noch teurere Übernahmen zu stemmen, holen Beteiligungsgesellschaften zunehmend die Banken als Eigenkapitalgeber mit ins Boot. Mit „Equity Bridges“ finanzieren die Banken immer häufiger einen Teil des Eigenkapitals. Dieses wird nach Abschluss der Transaktion entweder an Pensionsfonds und andere institutionelle Anleger weitergereicht oder bleibt auf den Büchern der Investmentbanken. Dadurch bringen sich die Banken nach Ansicht von Beobachtern in Interessenkonflikte, weil sie mitunter gleichzeitig als Übernahmeberater, Gläubiger und als Eigenkapitalgeber auftreten. Das sei zwar nicht verboten, aber es werfe eine Menge Fragen auf, meint Bernard.

Stresstest für Kreditversicherungen könnte bevorstehen

Mittlerweile werden die Anleger zunehmend vorsichtiger, glauben aber immer noch an die Funktionsfähigkeit des Systems. So äußerte der Vorstandschef der Deutschen Bank, Josef Ackermann, jüngst erst, die globalen Finanzmärkte seien heute viel stabiler als vor Jahren. Kreditinstitute streuten die Risiken breiter. Auch gebe es viele Stresstests.

Diese Überzeugung scheinen aber mittlerweile immer weniger Anleger zu teilen. Die Kosten für die Absicherung von Anleihen im Volumen von 10 Millionen Euro, die im ITraxx Crossover Series 7 Index von Unternehmensanleihen 50 europäischer Emittenten enthalten sind, stiegen so stark wie seit drei Monaten nicht mehr. Und auch der CDX North America Crossover Index für Kreditabsicherungen auf Schwellenländer-Anleihen erreichte ein Neun-Monats-Hoch.

Indes: Auch die Kreditversicherungen, die dazu beigetragen haben, dass immer mehr Risiken eingegangen wurden sind im großen Umfang noch nicht in Anspruch genommen worden. Bräche aber der Markt für synthetische Anleihen und Hochzinsanleihen ein, könnten massenhaft Versicherungen fällig werden, was die Finanzmärkte zusätzlich belasten würde.

Bislang lehrt die Erfahrung, dass immer dann, wenn das Vertrauen in eine neue Welt besonders hoch war, diese ihre Grenzen aufgezeigt bekam und dass der am besten fuhr, der dann besonders vorsichtig wurde.