Kreditversicherungen Ernüchterung

Am Markt für Kreditversicherungen (Credit Default Swaps CDSs) ist Ernüchterung eingetreten. Die unregulierten Finanzprodukte, mit denen sich Marktteilnehmer gegen Ausfallrisiken ihrer Schuldner oder die ganzer Schuldnergruppen absichern können, waren ein wesentlicher Faktor in der Finanzkrise.

Viele Mängel dieses Marktsegments sollen durch eine stärkere Standardisierung und den Handel der Produkte über eine zentrale Gegenpartei (Central Counterparty) ausgemerzt werden. Doch der Markt wird auf lange Zeit nicht mehr das Volumen erreichen, auf das er in Rekordzeiten vor der Finanzkrise gestiegen war.

Pessimistische Akteure

Fast zwei Drittel der großen Akteure am Markt für Kreditversicherungen erwarten, dass das Volumen dieses Finanzmarktsegmentes stagnieren oder sinken wird. Das ergibt eine Umfrage der Kreditbewertungsagentur Fitch Ratings unter den 26 größten internationalen Banken, die als Käufer und Verkäufer am Markt für Kreditversicherungen auftreten, darunter die Deutsche Bank, Commerzbank, DZ-Bank und die Landesbank Baden-Württemberg (LBBW). Ein Drittel der befragten großen Marktteilnehmer glaubt gar, dass der CDS-Markt um mehr als 25 Prozent schrumpfen wird. Dabei hält sich der Markt für „normale“ Kreditversicherungen mit Blick auf einzelne Emittenten mit einem Marktanteil von knapp 46 Prozent recht stabil.

Auch der Markt für Kreditabsicherungen mit Hilfe von Indizes erlebt mit einem Marktanteil von 42 Prozent keinen dramatischen Einbruch. Komplexere Produkte jedoch wie sogenannte CDO Square, also doppelt verschachtelte Kreditprodukte, andere Spezialformen wie CPDOs (Constant Proportion Debt Obligations), ABS-CDOs und CDS mit Referenz zu strukturierter Finanzierung sind praktisch vom Markt verschwunden und werden nach Einschätzung von 90 Prozent der großen Akteure am Markt vorerst auch nicht wiederkommen.

Kontrahentenrisiko par excellence

CDS-Produkte spielten eine Schlüsselrolle in der Finanzkrise, weil sie zunächst Gläubiger gegen Ausfallrisiken am Kreditmarkt abzusichern schienen. Erst während der Krise stellte sich jedoch heraus, dass vereinzelte Marktteilnehmer wie der amerikanische Versicherer AIG in so dramatischem Umfang Kreditabsicherungen verkauft und damit Risiken übernommen hatten, dass sie über ihre eigenen Verluste und drohenden Zahlungsverpflichtungen als Rückversicherer zu straucheln drohten. Der amerikanische Staat musste daher auf dem Höhepunkt der Bankenkrise die AIG auffangen, weil ein Zusammenbruch des Versicherungskonzerns katastrophale Folgen für die internationale Bankenszene bedeutet hätte.

Die Krise legte folgende Gefahren des Marktes von Kreditversicherungen offen: Die Produkte waren so divers und so komplex, dass sie nicht über eine Börse gehandelt werden konnten. Damit ging jeder Marktteilnehmer ein hohes Kontrahentenrisiko ein, was in der Krise zur Austrocknung der komplexeren Marktsegmente führte. Die Bewertung der Produkte war schwierig. Rechtliche Definitionen wichen voneinander ab und führten damit zu Unsicherheit über die Wirksamkeit der Verträge. Mangelnde Transparenz verschleierte die konzentrierten Kontrahentenrisiken von Marktteilnehmern und das systemische Risiko am Markt.

Schrumpfendes Nominalvolumen

Die Marktteilnehmer haben das Volumen ausstehender CDS-Kontrakte mittlerweile stark sinken lassen, auch um weniger Eigenkapital gegen die Positionen halten zu müssen. Ende 1997 schätzte die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) das Nominalvolumen der Kontrakte am Markt auf 57.900 Milliarden Dollar. Ende vergangenen Jahres war es um 27 Prozent auf 41.900 Milliarden Dollar geschrumpft, und bis Mitte dieses Jahres weiter auf 26.500 Milliarden Dollar gefallen.

Das Nominalvolumen sagt wenig über das Risiko am Markt aus, da große Positionen einander gegenüberstehen können, die gegeneinander aufgerechnet werden können. In den vergangenen Monaten wurden diese Nettopositionen zunehmend errechnet. Banken gehen dann nur noch für die Nettopositionen neue Kontrakte ein, was das Risiko für die Bank zwar auf gleicher Höhe belässt, jedoch weniger Eigenkapital bindet.

Zuviel Modellabhängigkeit

Trotz der Reduktion des Nominalvolumens ist das buchhalterisch nach dem Marktwert bewertete Volumen explodiert, da das Risiko am Markt im Laufe der Krise drastisch höher bewertet wurde. Der Marktwert des Volumens von CDS-Kontrakten ist seit Ende 2007 von 2000 Milliarden auf 5600 Milliarden Dollar gestiegen. Fitch kritisiert, dass die Bewertungsmethoden der CDS-Kontrakte am Markt immer noch zu uneinheitlich und nicht transparent genug seien und dies ein Problem des Marktes sei.

Banken sind nach der Finanzkrise zunehmend dazu übergegangen, sich nicht mehr nur auf Value-at-Risk-Modelle (VaR) zu verlassen, sondern länger zurückliegende, historische Daten des Value-at-Risk durch eigene, qualitative Risikobewertungen zu ersetzen, um von der gefährlichen Modell-Abhängigkeit loszukommen. Die Finanzkrise hatte gezeigt, dass die aus der Vergangenheit in die Zukunft fortgeschriebene Risikoeinschätzung des VaR die Marktteilnehmer nicht annähernd auf das Krisendesaster hatte vorbereiten können. Fitch Ratings kritisiert, dass die Informationen, die Banken in ihren Jahresberichten über ihre CDS-Kontrakte lieferten, immer noch mangelhaft seien.

Geballte Risikokonzentration

Eine Gefahr des Marktes für Kreditversicherungen ist die mittlerweile sehr geringe Zahl mächtiger Marktteilnehmer und Kontrahenten. Nach dem Ausscheiden aus dem Markt von Bear Stearns, Merrill Lynch und Lehman Brothers, die alle wichtige Kontrahenten im CDS-Markt waren, konzentriert sich das Marktgeschehen weitgehend auf fünf große Banken, die das Geschäft beherrschen und 88 Prozent des am Markt gekauften und verkauften Nominalvolumens abwickeln. Es sind J.P. Morgan Chase, Goldman Sachs, Barclays, die Deutsche Bank und Morgan Stanley.

„Diese wachsende Abhängigkeit des Marktes von einer limitierten Zahl von Kontrahenten scheint eine dauerhafte Entwicklung zu sein“, heißt es bei Fitch Rating. Es sei daher umso wichtiger, das Kontrahentenrisiko und damit zusammenhängende systemische Risiko zu erfassen. Die Verkettung der Banken untereinander und die Komplexität des Geschäftes mit Kreditversicherungen mache es jedoch sehr schwierig, vor allem das systemische Risiko dieses Marktsegmentes zu erfassen.

Das Ende des Maßanzugs?

Umso wichtiger ist es für den Markt, mit Clearinghäusern eine zentrale Gegenpartei aufzubauen, wie sie in Europa und den Vereinigten Staaten schon für standardisierte Produkte besteht. So hat ICE Trust von der amerikanischen Intercontinental Exchange im Juni die Schwelle von 1 Billion Dollar CDS-Kontrakten überschritten, die über diese Börse gehandelt wurden. Das Problem ist jedoch, dass der Handel über ein Clearinghaus nur bei standardisierten Kontrakten möglich ist. Fitch vermutet, dass individuell maßgeschneiderte Produkte auf Dauer immer teurer werden, weil es für sie immer schwieriger werde, Kontrahenten am Markt zu finden, zumal die Anzahl der Marktteilnehmer so abgenommen habe.

Die Marktteilnehmer betonen in der Umfrage von Fitch, dass sie ihr CDS-Geschäft hauptsächlich als lukratives Handelsgeschäft ansähen. Die Vermutung, Banken hätten das Volumen von CDS-Kontrakten aufgebläht und deshalb leichtfertigeres Kreditgeschäft betrieben, stimme nicht, sagen 45 Prozent der von Fitch Rating befragten Marktteilnehmer.

Kontrakte mit begrenzter Haftung

In der Bankenbranche ist vor wenigen Monaten ein „Big Bang Protocol“ aufgesetzt worden, das unter anderem rechtlich klärt, wie festgestellt wird, ob überhaupt ein Kreditausfall vorliegt und daher die Kreditversicherung des CDS-Kontraktes greift. Selbst dies wich bisher von Kontrakt zu Kontrakt und Land zu Land ab. Neu ist, dass ein Kreditausfall nicht mehr vorliegt, wenn es sich nur um eine Umschuldung oder einen außergerichtlichen Vergleich handelt.

Fitch Ratings warnt, dass hier Interessenkonflikte drohten. Banken oder Investoren, die nämlich neue CDS-Kontrakte zur Absicherung ihrer Kreditrisiken hielten, könnten künftig weniger geneigt sein, sich an außergerichtlichen Umschuldungen und Vergleichen mit Blick auf strauchelnde Unternehmen zu beteiligen, weil für sie dann die Kreditversicherung durch den CDS-Kontrakt nicht mehr greife. Stattdessen könnten sie eher daran interessiert sein, das Unternehmen in den Konkurs gleiten zu lassen, denn dies erfülle dann rechtlich den Kreditausfall, der den CDS-Kontrakt greifen lasse.