Kreditmarkt Zunehmend unvorsichtiger

Versucht man die Vorgänge der Finanzkrise, die derzeit die Märkte in Atem hält, in wenigen Worten zusammenzufassen, so kommt man zweifelsohne auf die Formel, dass zu viel Liquidität das Risiko senkte, dies zu Tollkühnheit führte und sich dies nun rächt.

Ergo, sollte man glauben, dass Unternehmen, Banken und Finanzinvestoren vorsichtiger würden und ihr Verhalten umgehend ändern. Doch mit der Einsicht scheint das so eine Sache zu sein. Nach einer von der Rating-Agentur Standard & Poor's veröffentlichten Studie sind die Strukturen am europäischen Hochzinsmarkt im ersten Quartal sogar eher noch riskanter geworden.

Zinsabdeckung schrumpft

Obwohl das Emissionsvolumen relativ zu den erzielten Gewinnen fiel, hat sich deren Qualität deutlich verschlechtert. 93 Prozent der Emissionen hatten eine Bonitätsnote „B“-Bereich erhalten, ein Rating im mittleren spekulativen Bereich also. Dies bedeutet per Definition: Widrige geschäftliche, finanzielle oder gesamtwirtschaftliche Bedingungen werden mit einiger Wahrscheinlichkeit die Fähigkeit oder den Willen des Schuldners beeinträchtigen, seinen Verpflichtungen nachzukommen.

Doch während sich Investoren wohl stets irgendwie über die wenn auch schwache, doch einigermaßen unscharfe Bonitätsnote hinwegtrösten konnten, so sollte vor allem die Entwicklung der Kreditmetrik zur Warnung gereichen.

So ist die Abdeckung der Zinszahlungen durch den operativen Gewinn deutlich gesunken und beträgt mit einem Faktor von 2,2 fast nur noch die Hälfte dessen, was 2003 noch üblich war. Die Liquiditätskissen sind deutlich kleiner geworden.

Hebelung gestiegen

Auch die Hebelung der Bilanzen hat nicht etwa abgenommen. Vielmehr ist sie ist die Relation von operativem Gewinn und Verschuldung auf 5,9 geklettert. Damit liegt sie deutlich über dem Niveau von 5,2 im Jahr 2005 - und das war bereits aggressiver als zuvor, so die Rating-Agentur.

Und auch auf dem Übernahmemarkt hat nicht etwa Konservativismus Einzug gehalten. Das Verhältnis von Kaufpreis und operativem gewinn ist auf 10,4 gestiegen, nachdem es 2007 bereits 9,7 betragen hatte.

Dass dies möglich ist, dürfte vor allem auf zwei Ursachen zurückzuführen sein. Zum einen wird mehr Eigenkapital bei Firmenkäufen eingesetzt. Waren es 2007 noch 34 Prozent, so betrug der Anteil im ersten Quartal des laufenden Jahres 42 Prozent.

Zum anderen hat sich die Struktur der Hebelung verändert. Während die großer Transaktionen gesunken ist, hat die für kleinere Rekordhöhen erreicht. Für Transaktionen zwischen 250 und 500 Millionen Euro ist die im ersten Quartal von 5,8 auf 6,95 gestiegen. S&P erklärt dies damit, dass solche Geschäfte vor allem von regionalen Banken finanziert würden, mit denen die Kreditnehmer in engen Geschäftsbeziehungen stünden.

Ausfallraten dürften stiegen

Etwas Entspannung gibt es dagegen im Bereich der vorrangigen Schulden. Hatten im emittentenbestimmten Kreditmarkt der vergangenen Jahre viele Schuldner nachrangige Schulden vielfach in billigere vorrangige Kredite ungewandelt, so scheint dies jetzt nicht mehr so einfach möglich zu sein.

Die Tendenz zu einer weiter aggressiven Verschuldung ist für die Entwicklung der Ausfallraten kaum ein gutes Zeichen. Dass die Ausfallraten steigen werden, bezweifeln angesichts höherer Zinsen, steigender Preise und einer Abschwächung der Weltwirtschaft immer weniger Beobachter. Je mehr kleine und aggressiv gehebelte Transaktionen aber noch kurz vor einer Wende auf dem Kreditmarkt durchgedrückt werden, desto mehr Ausfälle wird es geben und desto stärker wird dies den Markt für Anleihen und vor allem das Hochzinssegment belasten.