Kreditderivate Kann eine Regulierung funktionieren?

Der Markt für Credit Default Swaps (CDS) - Kreditderivate, die Inhaber gegen Ausfallrisiken einer Reihe von Schuldtiteln absichern - erhält derzeit große Aufmerksamkeit von Regulierungsbehörden und Akteuren der Finanzbranche.

Gegen Ende des Jahres 2008 streben die amerikanischen Notenbank und andere Regulierungsbehörden die Einrichtung einer oder mehrerer Clearing-Plattformen für den CDS-Handel an. Es gibt jedoch keine Garantie dafür, dass ein wesentlicher Teil der Kontraktwerte im Wert von geschätzten 47 Billionen Dollar, die hauptsächlich im außerbörslichen Handel umgesetzt wurden und nicht standardisiert sind, am Ende in eine durchschaubarere Handelsplattform überführt werden können.

Risiken besser kontrollieren

Während frühere Versuche, Kreditderivate an die Börsen zu bringen, gescheitert sind, stehen die Chancen aufgrund der großen Aufmerksamkeit der Regulierungsbehörden und den Turbulenzen an den Finanzmärkten nach Auffassung von Andy Nybo, Senior Analyst bei der TABB Group, einem Unternehmen für Forschung und strategische Beratung mit Schwerpunkt Kapitalmärkte, derzeit besser. Seiner Meinung nach kann nur durch eine behördliche Verfügung sichergestellt werden, dass diese Kontrakte an der Börse gehandelt werden.

Die zentrale Rolle, die Spekulationen am unregulierten CDS-Markt beim Zusammenbruch der Lehman Brothers Holdings und der Regierungsübernahme des Versicherungsriesen American International Group gespielt haben, nötigt die amerikanischen Regulierer, auf eine bessere Kontrolle der Risiken zu drängen.

So fordern die amerikanischen Notenbank in New York und die amerikanische Börsenaufsichtsbehörde SEC derzeit, dass Informationen über CDS-Kontrakte, die von den Standardbestimmungen abweichen, in einem so genannten „Lagerhaus“ offen gelegt werden müssen, das den Handel mit diesen Kontrakten dokumentiert, berichtete Bloomberg News am 19. November.

Derviatemarkt wächst, Anleihenmarkt stagniert

Obgleich die Kreditmärkte praktisch erstarrt sind und lediglich ein Bruchteil des früheren Volumens an neuen Unternehmens-Schuldverschreibungen ausgegeben wird, hat dies keineswegs zu einem Rückgang der Nachfrage nach Credit Default Swaps geführt, die zur Absicherung dieser Schuldtitel gezeichnet werden.

In der Tat glauben einige, dass CDS wie auch andere „Finanzderivate zur finanziellen Massenvernichtung“ (vgl. Fachleute warnen vor Kreditderivaten als „Zeitbomben““ - Warren Buffetts oft bemühte Kritik an diesen Finanzinstrumenten - fälschlich in Verruf geraten sind und die Regulierungsbehörden ihre Aufmerksamkeit besser auf nach wie vor dysfunktionale Märkte, wie beispielsweise verbriefte Produkte, richten sollten.

Laut Nybo versuchen zahlreiche Anleger noch immer ihr Risiko aus einem riesigen Angebot an Unternehmens-Schuldverschreibungen und Staatsanleihen, die derzeit ausstehen, abzusichern. Das heißt, dass neue CDS-Verträge auch ohne neue Anleihen abgeschlossen werden können, so Nybo.

Kreditderivate dienen Anlegern, die über keine Schuldpositionen zur Absicherung verfügen und trotzdem zielgerichtet auf ein Anwachsen oder Sinken von Credit Spreads setzen wollen, auch als eine Form von Eigenkapitaldecke.

Überflüssiger Handel

Transparenz und Risikobegrenzung lauten die beiden magischen Formeln, mit denen die Regulierungsbehörden auf eine zentralisierte Plattform zur Regulierung des CDS-Handels drängen. Ebenso wichtig ist laut Jeffrey Hogan, Hauptgeschäftsführer bei dem Zwischenhändler BGC Partners, die Komprimierung des Handels durch das „Zerreißen“ redundanter Transaktionen, die Händler tätigen, um sich gegen unbekannte Adressenausfallrisiken abzusichern.

Durch den redundanten Handel wurde Kapital gebunden, das die Händler zu benötigen glaubten, um Rückstellungen für etwaige Ausschüttungen für von ihnen verkaufte CDS zu bilden. „Ein Händler kann mit einem bestimmten Kapitalbetrag mehr Transaktionen tätigen, da alle Transaktionen von einem einzigen Geschäftspartner garantiert werden“, so Hogan. „Eine zentrale Regulierung würde zur Beschleunigung der Transaktionen mit diesen CDS- Produkten sowohl für indexierte als auch individuelle Anleihen führen“.

Beseitigung sich überschneidender Transaktionen

Die Eliminierung redundanter Transaktionen zur Freisetzung von Banken- und Händlerkapital mag ein Ziel der Regulierer sein. Eine solche Freisetzung erfolgt seit 2005 jedoch auch ohne eine zentrale Clearing-Stelle für Kreditderivate hauptsächlich infolge der Bemühungen der New Yorker amerikanischen Notenbank, so der Berater und Leiter der Global Public Policy der International Swaps & Derivatives Association (ISDA) Greg Zerzan.

„Durch die Kreditkrise wurde der Zeitplan für die Einführung einiger dieser Maßnahmen, wie die Einführung einer Clearing-Stelle, deutlich beschleunigt“, so Zerzan. „Unternehmen setzen sich mit ihren Geschäftspartnern zusammen und prüfen ihre ausstehenden Positionen, um sicherzustellen, dass sie ihre Positionen identisch bewerten und sich überlappende Transaktionen eliminieren.“

Die Einrichtung einer zentralen Clearing-Stelle wird nur funktionieren, wenn CDS-Verträge ausreichend standardisiert sind, damit sie auf einer solchen Plattform gewinnbringend gehandelt werden können. Die ISDA hat bereits eine Menge getan, um ein Fundament für standardisierte Verträge zu legen. Hierzu gehört auch die Erstellung standardisierter Handelsabläufe, die Marktteilnehmer übernehmen können, so Joseph Mason, Professor für Finanzen am E.J. Ourso College of Business der Louisiana State University.

Die Standardisierung von Verträgen für den Börsenhandel hängt in der Tat von zahlreichen hässlichen kleinen Details ab, wie etwa Vereinbarungen, dass ein Getreideterminkontrakt an der Börse von Chicago aus 5.000 Scheffel gelber Körner der Sorte Nr. 2 besteht.

Schwierige letzte Meter

Mason geht davon aus, dass 90 Prozent der Standardisierung bereits abgeschlossen sind, glaubt jedoch, dass für die verbleibenden 10 Prozent ein längerer Zeitraum benötigt werden wird. Er bezweifelt die Machbarkeit der Zielsetzung bis Jahresende.

Seiner Meinung nach liegt dies an der Zurückhaltung der Regulierungsbehörden „bei der Produktstandardisierung zur Sache zu kommen“, so dass die Branche mit der Lösung des Problems größtenteils allein dasteht. „Eine Börse kann äußerst rasch in Gang gesetzt werden, ihre Möglichkeiten sind jedoch auch äußerst begrenzt“, so Mason.

Börsen haben das letzte Wort

Es müssen Entscheidungen getroffen werden zu Fragen wie etwa, welche Verbindlichkeiten abgedeckt sein werden, und welche Kreditereignisse Zahlungen nach einem Vertrag auslösen, so Zerzan von der ISDA. Um diese Elemente freizusetzen, bedarf es neben der Festsetzung des Preises und der Größe auch der Standardisierung. Die Rohstoffbörse Intercontinental Exchange, die CME Group und die NYSE/Euronext, nicht jedoch die ISDA, werden darüber befinden, welche Lösung ihre Kunden ihrer Meinung nach für die Kontraktbedingungen vorziehen.

Theoretisch könnte der Markt mehrere Clearing-Stellen verkraften. Die Erfahrung an anderen Märkten hat jedoch gezeigt, dass sich eine Clearing-Stelle letztlich behaupten wird, da sich die Geschäftstätigkeit aus Gründen der Liquidität und aufgrund der Kosten, die den Händlern für die Aufrechterhaltung von Collateral Positions am jeweiligen Handelsplatz entstehen, an einem Ort zusammenballen, so Zerzan.

Index-Swaps zuerst

Zu den ersten Verträgen, für die eine zentrale Clearing-Stelle zuständig sein wird, werden mit Sicherheit diejenigen gehören, die für Anleihenindizes gezeichnet werden, die schon stark standardisiert und auch äußerst liquide sind. Bei Derivaten auf individuelle Unternehmensanleihen und Staatsanleihen, die stärker kundenspezifische Merkmale aufweisen, wird die Umstellung länger dauern, so Nybo von der TABB Group. Ein Reiz des außerbörslichen Handels mit nicht standardisierten Verträgen besteht darin, dass sie flexibel genug sind, um sie an die spezifischen Bedürfnisse der Käufer anzupassen, die sich gegen Ausfallrisiken absichern wollen.

Freiverkehr wird weiterleben

Auch nach Gründung einer oder mehrerer Clearing-Stellen wird es vermutlichen einen florierenden Markt für den außerbörslichen Handel mit CDS geben. Dies ist hauptsächlich dem Umstand geschuldet, dass sich zahlreiche Derivate einer Standardisierung entziehen.

In der Vergangenheit gab es für Händler aufgrund der von ihnen erzielten Margen und der Möglichkeit der Monopolisierung des Handels keine Anreize, ihre Produkte an Börsen zu handeln. Angesichts der gesunkenen Risikobereitschaft und der Knappheit des Kapitals, das derzeit über alle Anlagenklassen verteilt wird, ist das Konzept einer zentralen Clearing-Stelle für CDS laut Nybo sinnvoll.

„Derzeit drängen die Regulierungsbehörden mit großem Nachdruck auf die Einrichtung einer zentralen Clearing-Stelle für den Handel mit Kreditderivaten. Es wird immer [kundenspezifische] Verträge geben, die nicht reguliert werden können [weil sie nicht standardisiert sind]“, so Zerzan. Der Markt steuert eindeutig in Richtung Regulierung standardisierter Verträge. Die Möglichkeit des außerbörslichen Handels zwischen individuellen Marktteilnehmern soll jedoch ebenfalls erhalten bleiben.“

Fremdkapitalaufnahme noch immer auf der Tagesordnung

Neben ihrer Unfähigkeit, den Bedarf nach maßgeschneiderten Verträgen zu befriedigen, sind zentrale Clearing-Stellen nicht in der Lage, einige beunruhigende Aspekte des Kreditderivatemarkts in den Griff zu bekommen, so Joel Telpner, Partner bei der Anwaltskanzlei Mayer Brown. „Insofern, als die Ursache [der Finanzkrise] der erhöhte Einsatz von Fremdkapital ist und es sich bei Kreditderivaten um eine Form der Fremdfinanzierung handelt, kann der Verschuldungsgrad damit nicht gesenkt werden“, so Telpner.

„Wenn Sie zielgerichtet spekulieren, ist das Ziel nicht, CDS zu kaufen und zu halten, sondern sie mit Gewinn zu verkaufen… Wenn man am Markt ist, um Gewinne zu machen, wie mit jedem anderen Finanzinstrument auch, wird dies auch in Zukunft weiter so sein“, selbst wenn der Handel auf die Börse beschränkt bleibt.

Weitere Probleme, die einer Lösung harren

Die Tatsache, dass CDS zu unterschiedlichen Zwecken eingesetzt werden können und nicht nur, um Ausfallrisiken für Kredite abzusichern, ist nach wie vor ein Problem, dem wir begegnen müssen, da der Markt noch nicht alle existierenden Risikoformen analysiert hat, so Telpner. „Wir können Kreditderivate zwar regulieren, wenn wir allerdings das Problem der hohen Verschuldung nicht an seinen Wurzeln packen, werden die Leute neue Formen der Kreditfinanzierung schaffen, sobald [die Anleger] wieder Rendite jagen“.

Mason argumentiert, dass der derzeit deutlich vernehmbare Ruf nach Regulierung nur wenig bewirken wird, da am CDS-Markt die erwarteten massenhaften Ausfälle aus Auktionen gescheiterter großer Vertragspartner wie Lehman Brothers und Washington Mutual bislang ausgeblieben sind.

Er ist der Meinung, dass sich die Regulierungsbehörden um andere dysfunktionale Bereiche des Kreditmarkts kümmern sollten. „Wenn der Markt einigermaßen gut funktioniert, ist es an der Zeit, den Märkten wieder mehr Aufmerksamkeit zu schenken, die erstarrt sind, und sie aus ihrer Erstarrung zu lösen.“