Kreditderivate Fachleute warnen vor „Zeitbomben“

Kreditderivate revolutionieren das Kreditgeschäft. Nach Zahlen des Fachverbands ISDA ist das Gesamtvolumen dieser komplexen Finanzinstrumente allein im zweiten Halbjahr 2002 um 37 Prozent auf 2,15 Billionen Dollar gestiegen. Kreditderivate zählten damit im Investmentbanking zu den wenigen Geschäftsfeldern mit starkem Zuwachs - sehr zur Freude der Häuser, die diese Geschäfte arrangieren.

Doch mehren sich die Stimmen, die vor den Risiken dieser komplexen Finanzinstrumente warnen. Die Entwicklung beißt sich damit gewissermaßen in den eigenen Schwanz: Denn ursprünglich wurden Kreditderivate entwickelt, Risiken besser beherrschbar zu machen.

„Finanzielle Massenvernichtungswaffen“

Mit einer schrillen Warnung hat unlängst der amerikanische Star-Investor Warren Buffett die Gefahren ins allgemeine Bewußtsein gehoben, als er Derivate plakativ als „Zeitbomben“ und „finanzielle Massenvernichtungswaffen“ charakterisierte.

Für besonders riskant hält Buffett die neuen Kreditderivate. Denn das Geschäft mit diesen hochkomplizierten Instrumenten sei für Investoren kaum zu durchschauen; zudem konzentriere es sich auf wenige sehr große Häuser - was im Falle einer Schieflage das gesamte Finanzsystem in Gefahr bringen könne.

Auch Andrew Crokett, der Chef der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich - einer Art Bank der Zentralbanken -, warnt, daß Kreditderivate die globalen Finanzmärkte destabilisieren könnten. Demgegenüber hat Alan Greenspan, der Präsident der amerikanischen Notenbank, unlängst hervorgehoben, Derivate verbesserten die Fähigkeit der Wirtschaft, Schocks abzufedern. Auch Greenspan mahnt allerdings mehr Transparenz auf diesem undurchsichtigen Geschäftsfeld an.

Dafür soll nicht zuletzt die neue Bilanzierungsvorschrift IAS 39 für die Erfassung von Derivaten sorgen, die einige deutsche Unternehmen bereits übernommen haben. Nach den Plänen der EU-Kommission sollen alle Börsenunternehmen spätestens 2005 nach diesen Regeln bilanzieren.

Rasches Wachstum

Auf dem rasch wachsenden Markt für Kreditderivate wird inzwischen eine verwirrende Vielzahl von Instrumenten angeboten. Das älteste und mit Abstand wichtigste Instrument sind Credit Default Swaps (CDS). Inzwischen werden solche „Kreditversicherungen“, die Anfang der neunziger Jahre entstanden sind, für Kredite von 500 bis 1000 Unternehmen aktiv gehandelt.

Nach einer Studie von Fitch-Ratings entfällt rund die Hälfte des Marktvolumens auf CDS für einzelne Unternehmen (Single Name-CDS), auf sogenannte Portfolio-CDS entfallen weitere 30 Prozent. Collateralized Debt Obligations (CDO) machen 9 Prozent aus, Total Return Swaps (TRS) 4 Prozent und Credit Linked Notes (CLN) 1 Prozent. Bis Ende 2004 sagen Experten dem Markt ein Wachstum auf 4,8 Billionen Dollar voraus.

Ausfallversicherung

Ein CDS erlaubt es, das Risiko, daß ein Kredit ausfällt, aus dem juristischen Gesamtprodukt „Kredit“ herauszulösen und auf einen Dritten zu übertragen. Will sich beispielsweise eine Bank dagegen absichern, daß einer ihrer Kreditnehmer zahlungsunfähig wird, kann sie einen CDS eingehen. Sie als „Versicherungsnehmer“ muß dann jährlich eine Prämie auf den versicherten Kreditbetrag an den Swap-Partner, den „Versicherungsgeber“, zahlen, beispielsweise 80 Basispunkte auf 10 Millionen Euro.

Das Versicherungsereignis wird üblicherweise als der Ausfall einer bestimmten Anleihe des Schuldners definiert; in der Praxis gibt es meist je eine Referenzanleihe für erstrangige und nachrangige Verbindlichkeiten und dementsprechend zwei unterschiedliche CDS-Sätze. Kommt es zu einem Kreditausfall, zahlt der „Versicherungsgeber“ den vollen versicherten Betrag - im Beispiel 100 Millionen Euro - an den „Versicherungsnehmer“; im Gegenzug tritt der Versicherungsnehmer die unterliegende ausgefallene Forderung an den Versicherungsgeber ab, der sie dann verwerten kann. Alternativ ist auch ein Barausgleich des Versicherungsschadens üblich.

Versicherung auch ohne Versicherungsgegenstand

Ein CDS ähnelt insofern einer Kreditversicherung. Doch gibt es auch bedeutende Unterschiede: So muß der Versicherer bei einer herkömmlichen Kreditversicherung nur dann zahlen, wenn zwei Bedingungen vorliegen: Erstens, das Versicherungsereignis ist eingetreten; zweitens, der Versicherte hat einen Schaden erlitten.

Demgegenüber muß der „Versicherungsgeber“ bei einem CDS immer dann zahlen, wenn das Versicherungsereignis - der Kreditausfall eines Schuldners - eintritt. Der Begünstigte muß nicht nachweisen, daß ihm durch dieses Ereignis tatsächlich ein Schaden entstanden ist.

Diese Entkopplung ermöglicht, daß beliebige Parteien CDS-Kontrakte eingehen und handeln können - sei es, um sich als Versicherungsnehmer abzusichern, sei es, um sich als Versicherungsgeber eine neue Ertragsquelle zu erschließen. Angelockt werden zudem aber auch Händler und Arbitrageure, schließlich auch Spekulanten, die darauf setzen, daß ein Schuldner zahlungsfähig bleibt - oder zahlungsunfähig wird.

Risiko weg, mehr Risken eingehen

Diese Vielseitigkeit der möglichen Motive trägt dazu bei, daß der CDS-Markt zusehends liquider wird. In die gleiche Richtung wirkt, daß es seit 1999 Verträge nach standardisierten ISDA-Konditionen gibt. Zudem hat seither der Ausfall prominenter Kreditnehmer wie Enron, Worldcom und Swissair das Risikobewußtsein der Banken geschärft - und damit ihr Interesse, Ausfallrisiken „weiterzureichen“.

In diesem Zuge wurden Ausfallrisiken nicht nur auf andere Banken, sondern auf ganz neue Schultern umverteilt, etwa auf Versicherer und Hedgefonds. Diese Marktteilnehmer waren zur Übernahme dieser Risiken bereit, weil ihnen die zum Ausgleich gebotenen Prämien attraktiv erschienen.

Neben dem Motiv, sich gegen das Risiko eines Kreditausfalls abzusichern, lassen sich Banken auch aus anderen Gründen auf Kreditderivate ein. So etwa kann eine Bank, die ihre Kreditlinie für ein bestimmtes Unternehmen oder eine Branche ausgeschöpft hat, das Ausfallrisiko mit Hilfe eines CDS weitergeben. Das ermöglicht ihr, weitere Kredite an diese Kunden herauszulegen.

Hohe Risiken bei Landesbanken

Angesichts der Vielzahl von Unternehmenspleiten wachsen nun allerdings die Sorgen, daß einige Versicherungsgeber die neuartigen Instrumente falsch eingeschätzt haben. Sie könnten deshalb nun selbst hohe Verluste erleiden, wird befürchtet, zumal einige Marktteilnehmer - vor allem Versicherungskonzerne und Hedgefonds, vielleicht aber auch einige Banken - angeblich riesige Positionen aufgebaut haben.

Solch eine Massierung von Risiken könne im Fall einer Krise das gesamte Finanzsystem destabilisieren, warnte Buffett. Der Fitch-Studie zufolge haben nicht zuletzt die öffentlich-rechtlichen Landesbanken in größerem Umfang Risiken übernommen.

Zu der Unsicherheit trägt bei, daß die Bewertung der komplexen Instrumente unklar ist. Zudem machen die Vielzahl der Derivate-Varianten und eine „babylonische Begriffsverwirrung“ den Markt schwer durchschaubar. Single Name-CDS werden nämlich nicht nur als - relativ simple - eigenständige Finanzinstrumente eingesetzt. Vielmehr dienen sie auch als Baustein für noch komplexere „strukturierte Produkte“.