Kreditanalyst Jochen Felsenheimer „Eine Insolvenz Griechenlands wäre nicht das Ende der CDS“

Herr Felsenheimer, wie schätzen Sie aktuell die Lage um Griechenland ein?

Es wurden in der Umsetzung der privaten Gläubigerbeteiligung („PSI“) mehrere Fehler gemacht. Die ursprüngliche Idee bestand darin, mit der Drohung eines zwangsweisen Umtauschs der Anleihen durch einen Beschluss der griechischen Regierung („Cut-Klausel“) eine hohe Beteiligung der privaten Gläubiger an der Umschuldung zu erzielen. Das scheint nicht zu funktionieren. Nach meiner Einschätzung wird die Beteiligungsquote höchstens 75 Prozent betragen.

Und was geschieht mit dem Anteil von 25 Prozent, der nicht freiwillig umgetauscht wird?

Im Falle eines erzwungenen Umtauschs durch die griechische Regierung, der rechtlich sehr bedenklich wäre, gäbe es sicherlich eine Klagewelle. Wird der Umtausch aber nicht erzwungen, gibt es nur zwei andere Möglichkeiten: Entweder werden die nicht umgetauschten Anleihen ordnungsgemäß getilgt. Oder Griechenland geht in die Insolvenz.

Wäre eine Insolvenz Griechenlands nicht konsequent?

Eine Insolvenz hätte man vor zwei Jahren sehr viel billiger haben können. Seitdem haben wir zwei Rettungspakete beschlossen. Aus heutiger Sicht wäre eine Insolvenz ein völlig irrer Gedanke.

Warum sollten sich private Investoren nicht an einem freiwilligen Umtausch beteiligen?

7 bis 8 Prozent der griechischen Staatsanleihen haben den Rechtsstandort London, was für den Anleger vorteilhaft ist. Diese Papiere werden voraussichtlich überwiegend nicht umgetauscht. Und was die übrigen Anleihen angeht: Sie notieren zwischen 20 und 25 Prozent ihres Nennwerts. Da sagen sich viele Investoren, die diese Papiere längst wertberichtigt haben: „Was soll mir jetzt noch passieren?“ Die private Gläubigerbeteiligung hätte Sinn gemacht, als die griechischen Anleihen noch bei 70 Prozent notiert haben. Heute droht sie zur Farce zu werden.

Welche Konsequenzen haben die aktuellen Vorgänge für die Kreditausfallderivate (CDS) auf griechische Anleihen?

Es gibt keine global einheitlichen CDS. Die Griechenland-CDS sind sogenannte „Standard Western European Sovereign-Kontrakte“. In ihnen ist klar geregelt, dass die Verabschiedung eines Gesetzes zum zwangsweisen Umtausch von Anleihen noch kein Kreditereignis darstellt, das den Versicherungsfall auslöst. Das ist die aktuelle Situation. Erst das Inkrafttreten des Gesetzes hätte ein Kreditereignis zur Folge.

Findet im Moment überhaupt noch ein Handel mit Griechenland-CDS statt?

Natürlich. Für die Absicherung von 10 Millionen Euro einer fünfjährigen Anleihe zahlen Sie im ersten Jahr eine Prämie von 7 Millionen Euro und danach 100.000 Euro in jedem Jahr. Die Wahrscheinlichkeit, dass es zu einer Insolvenz kommt, ist hier extrem hoch eingepreist.

Welche Folgen hätte eine Insolvenz für den CDS-Markt?

Die Folgen für den Markt für Griechenland-CDS wären gering. Das Nettovolumen liegt bei 3 Milliarden Dollar. Das ist ein völlig überschaubarer Markt, auf dem keine Verwerfungen zu befürchten wären.

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Würde das Ansehen der CDS als Absicherungsinstrument leiden?

Überhaupt nicht. Ein solches Kreditereignis würde im Gegenteil zeigen, dass CDS ein werthaltiges Produkt sind. Vergessen Sie nicht, dass CDS von vielen Banken als Absicherung großer Teile ihrer Bilanzen verwendet werden. Verlören CDS generell ihre Eigenschaft als Absicherung infolge irgendwelcher Tricks im Zusammenhang mit Griechenland, würde es für viele Banken ungemütlich. Daher ist es so wichtig, dass der CDS-Markt funktioniert. Und das tut er.

Wie sieht es an den CDS-Märkten für Anleihen anderer Peripherieländer aus?

Die Preise für Portugal-CDS sind sehr hoch, obgleich die Politik versichert hat, dass es dort nicht zu einer Umschuldung kommen wird. Dem scheint man am Markt nicht ganz zu trauen. Insofern strahlt Griechenland auf den Rest der Peripherie aus.

Was bedeutete eine Insolvenz Griechenlands für die Finanzmärkte in den anderen Peripheriestaaten?

Die Auswirkungen wären möglicherweise fatal. Die Refinanzierungskosten würden in allen Peripherieländern deutlich steigen. Rein ökonomisch betrachtet würde das uns sehr viel teurer zu stehen kommen als eine Rettung Griechenlands.