Kapitalmärkte Die goldenen Jahre kommen nicht zurück

Japan gilt in so manchem Belang als Vorreiter oder auch als Menetekel. Zwanzig Jahre ist es her, dass das Platzen einer Immobilienblase die wirtschaftliche Erfolgsgeschichte des Landes beendete und es in eine chronische Krise führte, die bis zum heutigen Tage anhält.

Das zeigte sich abermals bei der Veröffentlichung der Wachstumsdaten für das zweite Quartal, in dem die Wirtschaftsleistung im Jahresvergleich nur um 0,4 Prozent wuchs. Experten hatten ein Plus von 2,3 Prozent prognostiziert, nachdem die japanische Wirtschaft im ersten Quartal gegenüber dem Vorjahreszeitraum um 4,4 Prozent zugelegt hatte. Die Konjunktur „hat schon die Phase erreicht, wo sie abflacht“, zitierte die Nachrichtenagentur Kyodo einen Regierungssprecher.

Deflationssorgen steigen

Das ist reichlich früh für ein Land, dessen Wirtschaft in den beiden Jahren davor um insgesamt rund 5 Prozent schrumpfte und intensiviert die Sorgen um die Konjunktur, die sich aus den jüngsten Daten aus den Vereinigten Staaten, aber auch der Eurozone ergaben. Noch zeichnet sich in Amerika kein Rückfall in eine Rezession ab, die Erholung hat sich aber in den vergangenen Monaten spürbar verlangsamt.

Hinzu kommt eine niedrige Preissteigerungsrate: Zwar liegt diese auch ohne Energie und Lebensmittel mit 0,9 Prozent weiter im positiven Bereich. Doch die Analysten der Bank Sarasin sprachen es aus: die amerikanische Wirtschaft befindet sich nur noch eine Rezession von der Deflation entfernt.

Die Sorgen der amerikanischen Notenbank gehen so weit, dass sie selbst jüngst vor einer Deflation warnte und weitere Stützprogramme in Aussicht stellte. Sie hat auch schon begonnen und ihre Politik des Ausstiegs aus der lockeren Geldpolitik vorsichtig revidiert, indem sie Anleihenkäufe aus den Erträgen der zuvor erworbenen Papiere reinvestiert.

Der Spielraum wird kleiner

Noch gehen alle Analysten davon aus, dass die Vereinigten Staaten im Falle eines Falles mithilfe der Notenpresse und des Staatshaushaltes das Abrutschen vermeiden können. Allein: der Spielraum wird immer geringer. Als Japan 1990 in die Krise stürzte, betrug die Nettoverschuldung des Staates gerade einmal 13,2 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Heute ist die Quote neunmal so hoch.

Als die Vereinigten Staaten 2008 in die Krise stürzten, betrug die Nettoverschuldung noch nicht einmal die Hälfte des Bruttoinlandsprodukts, heute sind es zwei Drittel, ein Niveau das Japan erst 2001 erreichte. Die amerikanischen Leitzinsen liegen nahe Null, so wie es in Japan schon seit 1998 der Fall ist, ohne dass das Land nachhaltig in die Erfolgsspur zurückgefunden hätte.

Deflationäre Bevölkerungsentwicklung

Für die Hartnäckigkeit der japanischen Deflation gibt es strukturelle Gründe, die nachdenklich stimmen. Viele Anlage-Experten haben das Land schon aufgegeben. Stets wird derselbe Grund genannt: das Altern der Bevölkerung. Diese hat immer weniger Bedarf an Wohnraum, Autos und anderen arbeits- bzw. rohstoffintensiven Produkten, die aber die Inflationsrate maßgeblich bestimmen.

Gleichzeitig greifen die Japaner immer mehr zu risikoarmen Anlagen, sagt Ad van Tiggelen, Anlagespezialist bei der niederländischen Fondsgesellschaft ING. Deshalb liege die Nominalrendite japanischer Staatsanleihen kaum über 1 Prozent - trotz nicht erstklassigem Rating und einer Staatsverschuldung, die in ihrer Höhe der Griechenlands kaum nachsteht.

Für den Euroraum sei dies relevant, weil das derzeitige Stadium der demographischen Entwicklung jetzt der Japans zu Beginn der neunziger Jahre entspreche. Was Japan besonders macht, ist allerdings die atemberaubende Geschwindigkeit der Alterung: Lag der Anteil der Über-65-Jährigen 1990 mit 12 Prozent noch unter dem in den Vereinigten Staaten und deutlich hinter Deutschland mit 15 Prozent, so hat er 2009 mit 21,6 Prozent internationales Spitzenniveau erreicht: In Deutschland betrug der Anteil aber auch schon 20,4 Prozent.

Gleichzeitig fiel der Anteil der Unter-15-Jährigen in Japan von knapp 19 auf knapp 13 Prozent, während er in Deutschland von mehr als 16 auf etwas mehr als 13,1 Prozent sank. In dieser Japan so ähnlichen Bevölkerungsentwicklung sieht van Tiggelen einen möglichen Grund für die niedrigen Renditen von Bundesanleihen.

Auch andere schlagen Alarm. So prophezeit die Unternehmensberatung McKinsey Arbeitskräftemangel in Deutschland. Das „Jobwunder“ lässt sich also auch als frühe Alterserscheinung verstehen.

Amerikas Verbraucher vor Altersarmut

Auch wenn die Bevölkerungsstruktur der Vereinigten Staaten mit einem Anteil von knapp 13 Prozent über 65 und knapp 20 Prozent unter 15 noch einen etwas gesünderen Eindruck macht, so stehen auch sie im Vergleich zu aufstrebenden Ländern wie Indien oder Brasilien deutlich schwächer da.

Und die Ermüdungserscheinungen sind gegeben: Die Baby-Boomer-Generation der Geburtsjahrgänge 1946 bis 1964 geht in den Ruhestand. Nach einer neuen Statistik der Statistikbehörde, des Census Bureaus, geben Amerikaner im Alter zwischen 65 und 74 deutlich weniger aus als vor 10 Jahren: lediglich die Ausgaben für Gesundheit und Sprit sind gestiegen, was zumindest zum Gutteil an höheren Preisen liegen dürfte.

Gleichzeitig sind die Nettovermögen in den vergangenen Jahren um 18 Prozent geschrumpft, derweil die Renditen amerikanischer Staatsanleihen und die an den Aktienmärkten erzielbaren Erträge deutlich gefallen sind. Unter den gegenwärtigen Umständen könnten knapp 60 Prozent der Bevölkerung im Alter zwischen 59 und 62 Jahren womöglich ihren Lebensunterhalt und ihre Gesundheitsausgaben nicht mehr bestreiten, berichtet das Wall Street Journal. Dem steht ein derzeit wenig dynamischer Arbeitsmarkt gegenüber.

Stagnierende Renditen, stagnierende Aktienkurse

Während also die Tendenz zu niedrigen Anleiherenditen besteht , so gehen die Analysten des Bankhauses Sarasin zudem davon aus, dass in einem deflationären Umfeld analog zu japanischen Erfahrungen die Risikoprämie für Aktien steigen wird und deren Bewertung damit fällt.

Selbst wenn die Deflation vermieden würde, so die Analysten weiter, sei in einem wachstumsschwachen Umfeld mit einer niedrigen Bewertung der Aktienmärkte zu rechnen. Denn schwaches Wachstum könnten die Unternehmen nur kurzfristig durch höhere Margen kompensieren. Auf dem derzeitigen Niveau und angesichts der Bemühungen um die Haushaltskonsolidierung dürften sie eher zurückgehen. Das bedeute nicht notwendigerweise fallende Kurse, doch sei das Aufwärtspotential der Aktienmärkte in den entwickelten Ländern in diesem Jahrzehnt beschränkt.

Hinzu kommt, dass es im Unterschied zur japanischen Krise diesmal um ein weltweites Phänomen handelt. Das verringert auch die Aussichten einer Sanierung über den Export und von Wechselkursinterventionen und der Geldpolitik. Naomi Hasegawa, Analystin bei Mitsubishi UFJ Morgan Stanley, befürchtet gar ein globales Nullsummenspiel in einem Abwertungswettlauf, der als „quantitative Lockerung“ daherkomme, sollte Japan gegen den starken Yen vorgehen.

Auch das Weginflationieren von Schulden lässt sich nicht ohne weiteres durchführen: denn ohne dass Geld ausgegeben wird, entsteht auch keine Inflation. Letztlich also könnte die entwickelte Welt womöglich zwar nicht in eine Deflationsspirale zu steuern, sondern viel weniger dramatisch auf einen langsameren Wachstumspfad einschwenken. Dieser könnte stagnierende bis fallende Kurse an den Aktienmärkten bei gleichzeitig dauerhaft niedrigen Anleiherenditen mit sich bringen - eine Welt, in der ohne Mühe als Anleger nicht viel zu verdienen ist, ganz im Gegensatz zu den Jahren zuvor.