Im Gespräch Hochzinsanleihen: Kleine Emissionen bevorzugt

Die Antwort kommt wie aus der Pistole geschossen: „Definitiv“, sagt Klaus Blaabjerg, Manager des Hochzinsanleihenfonds der dänischen Sparinvest, auf die Frage, ob nun der rechte Zeitpunkt sei, in spekulative Renten zu investieren.

Natürlich nicht mit aller Gewalt und dem gesamten Vermögen, sei die Anlageklasse doch stets nur eine Beimischung. Allerdings biete sie den Vorteil einer recht geringen Korrelation mit anderen Anlageklassen und könne so für ein gegebenes Risikoniveau stets den Ertrag eines Portfolios erhöhen. Zehn Prozent dürften es schon sein, so seine Faustregel.

Attraktive Renditeaufschläge

Was Hochzinsanleihen derzeit so attraktiv macht, ist gerade der starke Verfall der Kurse, der seit September dramatische Ausmaße angenommen hat - und auch die Fondspreise in der Kategorie unter Druck gebracht hat. Die Renditeaufschläge gegenüber Staatsanleihen sind seitdem von 800 auf mehr als 2000 Basispunkte geklettert, für Anleihen schlechtester Bonität haben sich die Differenzen sogar auf nahezu 6000 Basispunkte vervierfacht.

Hintergrund sind die Ängste der Anleger vor Refinanzierungsproblemen finanziell weniger starker Unternehmen und dadurch deutlich steigenden Ausfallraten, wie sie die Rating-Agenturen prognostizieren.

Historisch einmalige Ausfallraten eingepreist

Doch denen seien die Renditeaufschläge schon weit vorausgelaufen. Auf 10 Prozent schätzt Moody's die Ausfälle im kommenden Jahr, was bereits einem drastischen Anstieg entspricht. Doch wenn man die Renditeaufschläge modellhaft extrapoliert, sagt Blaabjerg, sind Ausfallraten von 60 Prozent in den kommenden vier Jahren eingepreist - ein nie da gewesenes Niveau. Indes, räumt er ein, gehe diese Berechnung von einer Einbringlichkeit ausgefallener Schulden in Höhe von 30 Prozent aus. Diese könne niedriger ausfallen - Luft zwischen den Annahmen des Marktes und den Agentur-Prognosen scheint indes allemal zu sein.

Viel Wert legt Blaabjerg auf die richtige Auswahl. Sein Fonds baut auf einen Value-Ansatz, der auf den Erkenntnissen des Finanzökonomen Martin Gruber beruht, wonach ein erheblicher Teil der Rendite von Unternehmensanleihen durch Größe und Werthaltigkeit der Emittenten bestimmt wird.

Kleine sind besser

Doch es sind nicht etwa die großen Emittenten, die Blaabjerg als empfehlenswert ansieht. Im Gegenteil: er setzt auf die kleinsten. Zum einen seien die Aufschläge hier größer. Zum anderen, betont er, sei es eine Frage der Dokumentation und der Kreditbedingungen. Unter beiden Gesichtspunkten seien kleine Emittenten in der Regel die bessere Wahl und böten Gläubigern damit mehr Sicherheit - ob dies nun Begrenzungen von Dividendenzahlungen oder Put-Optionen im Fall von Rating-Senkungen oder Übernahmen seien.

Als Beispiel nennt er K2. Der Hersteller von Ski- und Angelausrüstung war mit „BB“ bewertet und wurde vom Konsumgüter-Hersteller Jarden übernommen, dessen Bonität nur mit „CCC“ eingestuft worden war. Über eine Put-Option konnte die Sparinvest hier gut aussteigen.

„CCC ist keine Gelegenheit“

Generell ist Blaabjerg, dessen Portfolio-Positionen im Durchschnitt mit einem Rating von „B“ bewertet werden, auf „CCC“-Anleihen nicht gut zu sprechen. „Das sind keine Gelegenheiten, das sind Unglücksfälle mit Ansage.“ Auch das Rettungspaket für die amerikanischen Autobauer Ford und General Motors ändere in diesen Fällen wenig. Zwar habe dies dem Markt zwar Stabilität verliehen, doch die Finanzen und die Produkte der Unternehmen seien weiter armselig, die Probleme nicht gelöst.

Ganz ohne „CCC“-Emittenten geht es allerdings nicht. So gehört das größte britische Chemie-Unternehmen Ineos zu den größten Positionen im Depot - trotz eines Ratings von nun noch „Caa2“ und auch wenn es nicht so ganz den Auswahlkriterien entspricht. Doch im Grunde sei das Unternehmen besser als es eingeschätzt werde. Vor allem aber brauche man liquide Positionen im Portfolio, um Anteilsrückgaben nachkommen zu können.

Das lässt sich mit kleinen Emittenten, deren Marktkapitalisierung unter 250 Millionen Euro liegt und in deren Anleihen mehr als die Hälfte des Portfolios investiert ist, erheblich weniger gut bewerkstelligen - auch wenn Blaabjerg Emittenten wie den Golfbekleidungshersteller Perry Ellis bevorzugt, der knapp 900 Millionen Dollar umsetzt, mit einer Marktkapitalisierung von wenig mehr als 100 Millionen Dollar bewertet wird und eine unterdurchschnittliche Verschuldung aufweist.