Im Gespräch: Heinrich Kerstien, Banque Rothschild "Gegenwärtig wäre die Refinanzierungswelle nicht zu bewältigen"

Herr Kerstien, auf die Unternehmen kommen in den nächsten Jahren sehr hohe Fälligkeiten von Anleihen und Bankkrediten zu. Auf was muss sich der Markt gefasst machen?

Der größte Brocken entfällt auf Unternehmen mit guter Kreditwürdigkeit. Hier rechnet der Markt für die Jahre bis 2012 mit einem Anstieg des jährlichen Tilgungsvolumens in den Vereinigten Staaten und Europa auf insgesamt mehr als 2,5 Billionen Dollar. Erst danach werden die Fälligkeiten in diesem Bereich wieder zurückgehen. Dafür zieht dann der Refinanzierungsbedarf von Unternehmen mit schlechterer Bonität an, dessen Höhepunkt in den Jahren 2013 und 2014 mit einem Volumen von durchschnittlich rund 500 Milliarden Dollar erwartet wird.

Diese Entwicklung wird begleitet von einem wachsenden Mittelbedarf staatlicher Schuldner. Der Spitzenwert der Mittelaufnahme dürfte hier, wie bei den Unternehmen mit guter Bonität, im Jahr 2012 erreicht werden - mit gewaltigen Volumina, die allein für Deutschland, Frankreich und Großbritannien bis zu 800 Milliarden Euro erreichen dürften.

Werden die Unternehmen durch die staatlichen Kreditnehmer verdrängt?

Diese Gefahr besteht, wenngleich der wesentlichere Effekt allein das Konkurrieren der Unternehmen um Refinanzierungen der in den Jahren 2005 bis 2007 aufgenommenen Fremdmittel ist. Der staatliche Bedarf verschärft das Problem auf dem Anleihemarkt jedoch. Es müsste also zu einer spürbaren Erholung an den Finanzmärkten kommen, begleitet von einer kräftigen Expansion der Kreditmärkte, um den zu erwartenden Finanzierungsbedarf aller Marktteilnehmer zu decken.

Müssen die Unternehmen in den kommenden Jahren Fremdkapital einzig und allein aufnehmen, um fällig werdende Schulden tilgen zu können?

Der Anteil der europäischen Hochzinsanleihen von Unternehmen, die in den ersten Monaten des laufenden Jahres für Refinanzierungen verwendet wurden, lag bei 80 Prozent. Das ist mehr als doppelt so viel wie im historischen Durchschnitt. Aufgrund der hohen Fälligkeiten und des schwierigen Bankenmarktes gehen wir davon aus, dass der Anteil der Refinanzierungen sehr hoch bleiben wird.

Weiterer Mittelbedarf - zum Beispiel für Akquisitionen - würde die Anforderungen an die Marktliquidität und damit den Verdrängungswettbewerb um die knappen Mittel noch verschärfen. Hinzu kommt, dass sich europäische Unternehmen zu einem größeren Teil über Bankkredite finanzieren. Die künftig strengeren Eigenkapitalregeln werden aller Voraussicht nach dazu führen, dass sich die Banken in der Kreditvergabe eher zurückhalten werden.

Für welche Unternehmen erwarten Sie Engpässe?

Die Unternehmen mit guten Bonitätsnoten werden wahrscheinlich keine Probleme haben. Sie können sich schon jetzt zu günstigen Konditionen am Anleihemarkt eindecken und werden auch von den Banken bereitwillig mit Krediten versorgt.

Probleme sehe ich aber bei den Unternehmen, die eine weniger gute Kreditwürdigkeit aufweisen. Im Jahr 2014 werden auf der ganzen Welt Kredite und Hochzinsanleihen, die Unternehmen in den Boomjahren 2006 und 2007 aufgenommen haben, unter anderem um ihre Übernahmen durch Beteiligungsgesellschaften zu finanzieren, in Höhe von 600 Milliarden Dollar fällig. Das ist eine große Herausforderung für den Markt, denn selbst im Spitzenjahr 2007 betrug das Volumen fällig werdender Finanzierungen dieser Art nur 450 Milliarden Dollar.

Aber bonitätsschwache Unternehmen können sich doch gegenwärtig mit hochverzinslichen Anleihen refinanzieren.

Das ist grundsätzlich richtig, der Markt bewegt sich in diesem Jahr mit einem Emissionsvolumen von 42 Milliarden Dollar auf einem Rekordhoch. Allgemein wird weiteres Wachstum in diesem Segment erwartet. Es ist allerdings keineswegs sicher, dass die Anleihemärkte die Lücke schließen können, die aus den anstehenden Refinanzierungsvolumina und dem schwieriger werdenden Bankenumfeld entsteht.

Banken halten sich mit Kreditrisiken zurück, schwache Unternehmen müssen Rekordsummen tilgen und zudem noch mit Staaten um knappe Ressourcen konkurrieren - das klingt nach einem sehr beunruhigenden Zukunftsszenario.

In der Tat, zum jetzigen Zeitpunkt und unter den gegenwärtigen Marktbedingungen wäre die anstehende Refinanzierungswelle eindeutig nicht zu bewältigen. Die Erfahrung lehrt aber, dass sich die Bankenmärkte in bestimmten Zyklen - ungefähr alle drei Jahre - erholen. Und ich sehe keinen Grund, warum das nicht auch diesmal der Fall sein sollte.

Das heißt, dass wir eine solche Erholung im Jahr 2011 sehen dürften. Doch selbst wenn es dazu kommen sollte, werden die Institute wohl kaum Mittel in dem Ausmaß wie in der vorangegangenen Hochphase zur Verfügung stellen können. Dagegen sprechen die strengeren Regeln der Aufsichtsbehörden, Stichwort Basel III.

Dann haben die Unternehmen, die sich heute verstärkt dem Kapitalmarkt zuwenden, also völlig Recht ...

In der Tat führt an einer größeren Rolle des Kapitalmarktes in der Unternehmensfinanzierung kein Weg vorbei. Aber dass einige Unternehmen ihre Beziehungen zu Banken grundsätzlich in Frage stellen, weil diese in der Krise die Rettung der eigenen Bilanz zeitweise vor die Pflege guter Beziehungen zu ihren Unternehmenskunden gestellt haben und nun im Kampf um ihre Kapitalquoten nicht mehr so freigiebig mit Krediten sein können wie früher, halte ich für unvernünftig.

Denn erstens wird der Kapitalmarkt nur einen Teil des Problems lösen können. Zweitens wird dabei übersehen, dass eine anonyme und atomisierte Investorengruppe sie nicht freundlicher behandeln wird, sollte das Wetter einmal schlechter werden. Drittens sind die Kosten einer Anleiheemission vergleichsweise hoch. Und schließlich sind Kapitalmarktprodukte weniger flexibel. Das heißt zum Beispiel, dass Vorratsfinanzierungen über eine Kreditlinie nicht möglich sind und in der Regel Finanzierungen nicht ohne Vorfälligkeitsentschädigungen zurückgezahlt werden können.

Der Bondmarkt kann eben nicht alles, was Banken können. Es geht also wohl eher darum, eine ausgewogene Finanzierungsstruktur zu finden, als sich generell von den Banken abzuwenden.

Wenn das Geld aber nicht von den Banken kommt und auch der Kapitalmarkt nicht die allein selig machende Lösung ist, wer kann dann die Lücke schließen?

Solange große Kapitalsammelstellen wie Versicherer oder Pensionsfonds noch funktionieren, mache ich mir keine allzu großen Sorgen, dass die entstehende Finanzierungslücke am Ende nicht doch geschlossen werden könnte. Sie sind gezwungen, ihre gewaltigen Geldeingänge zu attraktiven Zinsen anzulegen. Die Frage ist nur, wie dieses Geld von den Kapitalsammelstellen zu den Kreditnehmern kommt.

Das geschah vor der Krise zum Teil über Kreditverbriefungen. Aber das Modell der Unternehmensfinanzierung über forderungsbesicherte Wertpapiere und das Gründen von Zweckgesellschaften funktioniert so ja nicht mehr.

Dieser Verbriefungsmarkt ist in der Tat zusammengebrochen und wird in der Form und Bedeutung, wie wir ihn in den Jahren vor der Finanzkrise kannten, nicht mehr zurückkommen. Nun sollen in den Vereinigten Staaten die Zweckgesellschaften auch noch in die Regulierung von Verbriefungen einbezogen werden, was diese Form von Finanzierung weiter belasten würde.

Damit fällt vermutlich auf Dauer ein großer Baustein weg, der in der Spitze, das heißt im Jahr 2006, immerhin für ein Volumen von 500 Milliarden Dollar stand. In Europa wurden im Jahr 2007 über 60 Prozent der Leveraged Loans, also der Kredite für Übernahmefinanzierungen, über diese Wertpapierklasse finanziert. Derzeit werden neue solcher Vehikel quasi nicht mehr aufgelegt. Diese Lücke muss also in den kommenden Jahren ebenfalls geschlossen werden.

Wie könnte eine Lösung aussehen?

Ich halte den Kapitalmarkt insgesamt für flexibel genug, um die Refinanzierungsvolumina zu bewältigen und die aus der Zurückhaltung der Banken und dem weggebrochenen Verbriefungsmarkt resultierende Lücke zu schließen. In effizienten Märkten müssten sich auf Dauer entsprechende Lösungen entwickeln, dabei muss jedoch Risiko adäquat vergütet werden.

Der Anlagedruck der Versicherer und Pensionsfonds ist und bleibt hoch. Eine ergänzende Form der Finanzierungslösungen könnte darin bestehen, dass sich Fonds entwickeln, die sich auf Unternehmenskredite konzentrieren. Es gab schon in den vergangenen Jahren zahlreiche Fonds, die von den Banken notleidende Kredite erworben haben. Es gibt jetzt bereits erste Vehikel, die Gelder einsammeln für Investitionen in Unternehmenskredite.

Wer legt diese Fonds auf?

Diese Fonds werden von Beteiligungsgesellschaften oder auch von Investmentmanagern gegründet, die in Banken oder für Investoren bereits ähnliche Fonds geführt haben. Die Verzinsungserwartungen liegen für besicherte Kredite nicht über dem Niveau der Banken. Daneben werden auch nachrangige unbesicherte Finanzierungen angeboten. Insofern entsteht hier womöglich eine Ergänzung zur herkömmlichen Bankfinanzierung. Inwieweit dem Markt dadurch nennenswerte Liquidität bereitgestellt werden wird, bleibt allerdings abzuwarten.