Hochzinsanleihen S&P warnt vor dem Boom

Der Boom am Primärmarkt für Anleihen hält an. Waren es im ersten Halbjahr vor allem Emittenten besserer Bonität, denen die Stücke förmlich aus den Händen gerissen wurden, so stoßen nun auch zunehmend Emissionen mit schwächerer oder gar keiner Einstufung der Bonität auf hohes Interesse.

Mehrfach überzeichnet waren nicht nur die Anleihen von Fraport, Evonik und Heidelbergcement, sondern auch etwa des italienischen Getränkeherstellers Campari. Am Sekundärmarkt fielen die Renditeaufschläge mittlerweile auf nur noch 279 Basispunkte und damit den tiefsten Stand seit dem Juni 2008.

Wie kurz ist das Gedächtnis?

Doch es fehlt nicht an warnenden Stimmen. Die Rating-Agentur Standard & Poor's (S&P), die in einer aktuellen Studie ungewöhnlich deutlich die Frage stellt, ob das Gedächtnis der Kapitalmärkte kürzer werde und sich die Geschichte am Markt für europäische Hochzinsanleihen wiederhole.

Sie fürchtet, dass der einseitige Blick auf hohe Rendite Anleger in Investments treibt, ohne dass sie sich über die Risiken im Klaren sind. Noch immer sind die Ausfallraten hoch, die Rating-Agentur Moody's sieht zwar erste Verbesserungen, doch die Erholung stehe auf unsicheren Beinen. Noch habe erst der Negativtrend nachgelassen. Und die Verbesserung der Liquiditätsprofile habe die Emittenten von Hochzinsanleihen noch nicht erreicht.

Über das Risiko entscheiden Feinheiten

Zur Beurteilung des Risikos einer Hochzinsanleihe, schreibt S&P, sei der genaue Blick auf die Stellung der Anleihe in der Schuldenstruktur unverzichtbar. So hat die Agentur eine jüngst begebene Anleihe des niederländischen Logistikers Ceva zwei Stufen unter den zuvor begebenen Rentenpapieren des Konzerns eingeordnet. Grund sei, dass diese beim Zugriff auf die Sicherheiten im Rang gegenüber besicherten Bankforderungen zurücktreten. Da die Sicherheiten aber den ersten Rang nicht abdecken würden, müssten die Anleihen im Ernstfall wohl aus dem Rest der Vermögensmasse bedient werden, wo sie mit anderen Verbindlichkeiten wiederum gleichrangig wären.

Auch können sich andere Verbindlichkeiten effektiv dazwischen schieben, selbst wenn die Bedingungen eine Emission vom im Rang übergeordneter Anleihen nicht zulassen. Das sei bei Heidelbergcement der Fall gewesen, als der Konzern in die Lage kam, die zum Kauf von Hanson gewährten Kredite neu zu verhandeln, was nach dem Dafürhalten der Agentur dazu führte, dass im Juli 2009 8,7 Milliarden Euro neuer Bankverbindlichkeiten die 2008 emittierte Hochzinsanleihe im Rang zurückdrängten.

Oft sind es auch die Feinheiten, die unter im Prinzip gleichberechtigten Forderungen eine Rangordnung entstehen lassen. Im Falle etwa, dass die Bedingungen der Bankkredite die laufende Einhaltung bestimmter Zielgrößen vorsehen, die Anleihebedingungen aber nur in speziellen Fällen, haben die Banken die Möglichkeit, neue Bedingungen auszuhandeln, ohne die Anleihegläubiger beteiligen zu müssen.

Privatanleger sind auf sich selbst angewiesen

Für die Entwicklung eines robusten und liquiden Marktes für Hochzinsanleihen auch in Europa sei es unerlässlich, meint S&P, dass gewisse Mindeststandards hinsichtlich der Risikooffenlegung eingehalten werden. Doch angesichts des extremen Nachfrageüberhangs auf dem Primärmarkt hätten die Intermediäre im Finanzsystem Anreize, minimale Offenlegungsstandards zu akzeptieren - so lange sie nicht ihr eigenes Kapital einsetzten.

Diese Formulierung klingt wie eine deutliche Spitze gegen als Vermittler am Markt auftretenden Banken und Vermögensverwalter, die in diesem Jahr auf der Nachfrageseite dominieren (vgl. Privatanleger als Anleihegläubiger gefragt). Denn solange diese die Anleihen lediglich an Privatanleger weiterverkaufen, müssen sie auf deren Qualität wenig Rücksicht nehmen. Die Rechnung ist einfach: je weniger aufwändig die Dokumentation ist, desto weniger muss an den Endkunden weitergegeben werden. Das vereinfacht das Geschäft und macht dieses lukrativer.

Ohne Regulierung, so S&P, bleibe den Endabnehmern der Anleihen nichts weiter übrig, als vorsichtig zu agieren und den Schutz ihres Investments zu verlangen.