Hochzinsanleihen Erholung auf tönernen Füßen

In den vergangenen Wochen setzte im Zuge einer skeptischeren Einschätzung der Aussichten auf eine baldige Konjunkturerholung eine nachlassende Risikobereitschaft der Investoren ein, die wiederum die jüngste Erholung auf dem Markt für Hochzinsanleihen zum Stillstand bringen könnte.

n einem am 7. Juli veröffentlichten Bericht schreibt Standard & Poor's Global Fixed Income Research, dass die Verengung der Renditedifferenz (Spread) zwischen Hochzins-Unternehmensanleihen und amerikanischen Staatsanleihen vergleichbarer Laufzeit wahrscheinlich eine Verschnaufpause einlegen werde, während Anleger auf Signale in den Konjunkturdaten und in den Zahlen der Berichtssaison zum zweiten Quartal warteten, die die Nachfrage nach spekulativen Wertpapieren entweder anheizen oder abkühlen werde

Wirtschaft muss sich deutlich verbessern, um engere Spreads zu rechtfertigen

S&P zufolge sei die Risikoprämie am Hochzinsmarkt im vergangenen Halbjahr so stark zurückgegangen wie nie zuvor: Der Spread zwischen dem S&P-Index' für Hochzinsanleihen und dem für Staatsanleihen sei von 16,47 Prozentpunkten am Jahresende 2008 auf 9,71 Prozentpunkte am 1. Juli 2009 gesunken. Nach Angaben von S&P rentierten Neuemissionen im Juni mit durchschnittlich 10,5 Prozent - ein nach wie vor hohes Niveau, allerdings niedriger als noch im ersten Quartal. Angesichts der weiterhin hohen Ausfallerwartungen „müsste eine wesentliche Verbesserung sowohl der Gewinnsituation als auch der Wirtschaftsdaten eintreten, bevor sich die Spreads weiter deutlich verengen“, so S&P

Dem S&P-Bericht zufolge habe die Ausfallrate bei Hochzinsanleihen im Juni auf 9,2 Prozent zugelegt und könne mit Blick auf die für die kommenden drei Quartale erwarteten signifikanten Ausfälle bis März 2010 auf 14,3 Prozent steigen. Der Kreis der Unternehmen mit erheblichem Ausfallrisiko ist groß: S&P stuft 142 oder 13 Prozent der Emittenten mit einem spekulativem Rating von CCC+ oder schlechter ein; hinzu kommen 163 Unternehmen (15 Prozent) mit einer Bonität von B-.

S&P beziffert das Gesamtvolumen der in den vergangenen zwei Monaten begebenen Hochzinsanleihen auf 33,5 Milliarden Dollar, wovon 15,5 Milliarden Dollar im Juni zu gleichen Teilen auf Papiere mit den Bonitätsstufen BB und B entfielen. Den von S&P im bisherigen Jahresverlauf herabgestuften 438 Unternehmen im spekulativem Bereich stehen lediglich 40 Heraufstufungen gegenüber. Die meisten Herabstufungen (120) gehen auf das Konto des Medien- und Unterhaltungssektors (bei nur 7 Heraufstufungen), während im Sektor forstwirtschaftliche Produkte und Baumaterial 43 Herabstufungen vorgenommen wurden.

Schauriger Arbeitsmarktbericht

Bill Larkin, Rentenportfoliomanager bei Cabot Money Management in Salem (Massachusetts), sieht auf dem Hochzinsmarkt einen neuerlichen Wendepunkt erreicht. Nach seiner Ansicht warteten Anleger nun Informationen zu den Aussichten auf eine konjunkturelle Erholung ab, bevor sie weitere Hochzins-Unternehmensanleihen kauften.
„Der Arbeitsmarktbericht [für Juni] sorgte für eine Schreckreaktion. Er zeigte, dass eine Erholung noch sehr viel länger auf sich warten lassen könnte als vom Markt derzeit erwartet“, was für den Unternehmensanleihemarkt problematisch wäre, so Larkin

Der Kreditmarkt habe zwar merkliche Fortschritte bei der Liquiditätsversorgung von Unternehmen erzielt, einige seiner Teilbereiche seien jedoch weiterhin nicht oder nur eingeschränkt funktionsfähig, so Larkin. Es besteht die Sorge, dass wir uns noch immer in einem frühen Stadium des Ausfallzyklus' befinden, und je länger die Erholung auf sich warten lässt, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit, dass Unternehmen bei ihrer Refinanzierung fälliger Schuldtitel vom Zugang zum Markt ausgeschlossen werden. Dies hätte eine Fortsetzung der Spread-Ausweitung von Hochzinspapieren zur Folge

Investoren, die das Risiko weiterhin nicht scheuten, würden vom allgemeinen Stimmungswandel profitieren, der eine weitere Verengung der Renditedifferenz verhindere, wodurch Anleger eine Überrendite von 10,5 Prozent gegenüber Staatsanleihen vergleichbarer Laufzeit erhielten, so Larkin. Der seit dem Höchststand der Spreads im vergangenen Herbst erfolgte Rücksetzer um 50 Prozent könnte implizieren, dass Hochzinspapiere auf Basis der gegenwärtig verfügbaren Wirtschaftsdaten nun fair bewertet sind

„Dies sorgt jedoch für Nervosität unter den Investoren und veranlasst sie, ihre Papiere zu verkaufen und sich defensiver zu positionieren“, sagt Larkin. So sehr viele Anleger die Renditen von Hochzinsanleihen auch zu schätzen wüssten, so gerne dürften sie ihre in der ersten Jahreshälfte erzielten Gewinne nun in Sicherheit bringen wollen, so Larkin weiter.

Wie stark wird die Ausfallrate steigen?

Larkin geht davon aus, dass viele Bewertungen am Hochzinsmarkt bereits eine steigende Ausfallrate eingepreist hätten. Die von Unternehmen während der Berichtssaison veröffentlichten Informationen unterstützten Anleger bei ihrer Einschätzung der künftigen Wirtschaftsentwicklung. Fehlende Gewinnprognosen von Seiten der Unternehmen dürften nicht gut aufgenommen werden. So wären etwa im Finanzsektor bislang so viele Abschreibungen vorgenommen worden, dass Investoren bei weiteren Enttäuschungen die Geduld mit diesem Sektor verlieren könnten, so Larkin.

Das Ausmaß des Anstiegs der Ausfallrate im kommenden Halbjahr könnte die weitere Entwicklung der Spreads vermutlich stärker beeinflussen als die Gewinnsituation der Unternehmen, meint Manny Labrinos, Portfoliomanager des Nuveen High Yield Bond Fund. Sein Fonds liegt von Jahresanfang bis zum 7. Juli mit 17,6 Prozent im Plus, nachdem er 2008 24,7 Prozent an Wert verloren hatte.

Die Ausfallerwartungen sind im Zuge der verbesserten Marktlage gesunken, „da zahlreiche Unternehmen, die normalerweise gegen die Wand gefahren wären, Neuemissionen am Markt platzieren und einige ihrer kurzlaufenden Schuldtitel refinanzieren konnten“, sagt er.

Im historischen Vergleich befänden sich die Spreads der Hochzinsanleihen zwar noch immer auf relativ hohem Niveau, „die extreme Unterbewertung in dieser Anlageklasse wurde durch den Kursanstieg der Märkte jedoch teilweise abgebaut“, sagt Scott Kubie, Portfoliomanager bei CLS Investments aus Omaha. Er räumt ein, den Anteil von Hochzins-ETFs in seinem Portfolio schrittweise reduziert zu haben und er würde den Anteil gerne weiter zurückfahren, wenn er andere Anlageklassen fände, die vergleichbare Renditen aufwiesen und günstiger bewertet wären. Nach seiner Einschätzung könnte die Ausfallrate in Zukunft auf etwa 12 Prozent steigen.

„Eine eher gewöhnliche 'Kreditrezession'“

Labrinos sieht den Hochzinsmarkt „gegenwärtig praktisch in zwei Lager geteilt“. Anleihen von Unternehmen, die der Markt als überlebensfähig einstuft, werden nach einer Rally bereits mit bis zu 90 Cent je Dollar Nominalwert gehandelt, während die Bewertung von Papieren stärker gebeutelter Unternehmen in einigen Fällen noch immer zwischen mageren 20 oder 30 Cent je Dollar liegt. Letztere dürften nach Einschätzung Labrinos künftig für die meisten Ausfälle verantwortlich sein, vor allem im Medien- und Unterhaltungssektor, der unter besonders hohen Verschuldungsraten und rezessionsbedingten Einbrüchen bei den Werbeeinnahmen leidet.

„Wir gerieten von einer ausgeprägten Finanz- und Liquiditätskrise in eine eher gewöhnliche 'Kreditrezession'“, sagt Labrinos. „Im Allgemeinen handeln Anleger mit Fokus auf Hochzinsanleihen lieber in diesem Umfeld, und es kommt nun wieder stärker darauf an, den Fundamentaldaten Beachtung zu schenken, das Ausfallrisiko und die Liquiditätsposition zu analysieren und zu ermitteln, wo sich Liquiditätsengpässe anbahnen.“

Der lang ersehnte Anlauf der Stützungsmaßnahmen zur Beseitigung fauler Vermögenswerte aus den Bankbilanzen in Zusammenarbeit mit Privatinvestoren (Public Private Investment Partnership, PPIP) könnte trotz des geringer als erwartet ausgefallenen Investitionsrahmens des amerikanischen Finanzministeriums von bis zu 30 Milliarden Dollar eine Alternative für alle Investoren auf der Suche nach höheren Erträgen abseits von Hochzinsanleihen sein. Nach Larkins Überzeugung würden die von Privatinvestoren erworbenen illiquiden Vermögenswerte der Bankbilanzen „sehr attraktive Renditen bieten und könnten für Kleinanleger als Baustein einer Hochzinsstrategie gut geeignet sein“. Labrinos wartet gespannt, wer den ersten Fonds auflegt, der diese Wertpapiere so strukturiert, dass sie für Kleinanleger attraktiver werden. Er rechnet damit, dass ein solcher Fonds in diesem Herbst an den Start geht.
Nach seiner Ansicht dürften die Vermögenswerte im Rahmen des PPIP eine andere Art von Investor ansprechen als jene, die Hochzinsanleihen kaufen: Finanzgesellschaften und Hedge-Fonds anstelle von Investment- und Pensionsfonds.

Vor dem Hintergrund der enormen Unsicherheit über eine Erholung der Wirtschaft und in Erwartung zunehmender Ausfälle von Emittenten im spekulativem Bereich dürften sich Investoren mit Fokus auf Hochzinsanleihen auf absehbare Zeit zurückhalten.