Griechenland Die Tücken einer Umschuldung

Auf den Kapitalmärkten wird das Risiko einer griechischen Umschuldung immer höher bewertet. In den Preisen für Anleihen und Kreditabsicherungen ist eine Wahrscheinlichkeit von mehr als 60 Prozent enthalten. Die Europäische Zentralbank warnt zwar vor den Folgen eines Schuldenschnitts, zugleich sucht die Politik jedoch nach Auswegen. In den vergangenen Tagen wurde deshalb immer wieder die Möglichkeit einer freiwilligen Umschuldung in den Fokus gerückt. Damit ist gemeint, dass der Teilverzicht der Gläubiger nicht vom Schuldner erzwungen, sondern in einem mehr oder weniger freiwilligen Tausch erreicht wird. So könnten zum Beispiel die Inhaber der griechischen Staatsanleihen ihre Titel gegen neue Anleihen mit längerer Laufzeit und geringerem Zins tauschen.

Damit die Anleger dem „freiwillig“ zustimmen, müsse eine Teilnahme attraktiver sein als das Festhalten an den alten Anleihen, heißt es in einer Studie der Commerzbank. Der sich für den Anleger aus den Änderungen ergebende Barwertverlust könne nur durch eine Bonitätsverbesserung kompensiert werden, zum Beispiel weil sich die langfristige Tragfähigkeit der griechischen Staatsfinanzen aus Sicht der Anleger durch die Umschuldung verbessere.

Der stille Ausweg

Doch auch eine solche Restrukturierung der Staatsschuld auf „freiwilliger“ Basis könnte zu einer Verschärfung der Finanzkrise führen. Warnungen gibt es schon vom Markt für Kreditausfallversicherungen, wo die Händler solcher Derivate schon fürchten, dass ihr Geschäft leiden könnte. Ein freiwilliger Verzicht der Gläubiger sei kein Auslöser der Zahlungen aus den Absicherungsgeschäften (Credit Default Swaps, CDS), sagt Jochen Felsenheimer von der Fondsgesellschaft Assenagon. So lange ein staatlicher Emittent, auf den sich ein CDS bezieht, keine Zahlung ausfallen lässt, kein Moratorium ausspricht und auch nicht umschuldet, so lange sei es auch kein Kreditereignis im Sinne des CDS. Eine freiwillige Umschuldung bewirkt zwischen Sicherungsnehmer und Sicherungsgeber zunächst nichts. Das aber beklagen nun manche CDS-Händler. Schließlich hätten ja viele Investoren auf eine Staatspleite gesetzt. Nun sei der griechische Staat de facto insolvent, ein freiwilliger Verzicht der Gläubiger verhindere aber die CDS-Zahlung. Die Absicherungsfunktion der CDS sei in Frage gestellt, was zu einer verstärkten Flucht der Anleger aus anderen Euroländern führen könnte.

Ein konkreteres und schwerer wiegendes Hindernis für den stillen Ausweg über einen freiwilligen Verzicht könnten die Ratingagenturen sein. Ihre Reaktion hängt unter anderem davon ab, wer das Angebot ausspricht. Bietet zum Beispiel ein Wohltäter, etwa ein Rettungsfonds, Geld oder Anleihen im Tausch gegen griechische Titel, dürften die Agenturen nichts dagegen haben. Spricht dagegen die griechische Regierung das Angebot aus, kommt es auf die Details an, ob die Bonität heruntergestuft wird.

Ist die Bonität eines Schuldners zu schlecht, fassen die Ratingagenturen jedes Tausch- oder Rückkaufprogramm wie eine Umschuldung auf. Dann wird die Note des Unternehmens oder Staats auf „D“ wie „default“ (Ausfall) gesetzt. Die Agenturen handeln so, weil bei einem verzweifelten Schuldner ein solches Tauschangebot auf die Gläubiger wie eine Drohung wirken kann – nach dem Motto: Greif zu oder es gibt morgen noch weniger. Bei S&P liegt die Grenze bei der Note „B+“, eine Stufe unter dem Rating, das Griechenland derzeit trägt.

Mögliche Ratingherabstufung

Ist die Bonität noch ausreichend, werden weitere Details geprüft. Dabei haben die Agenturen nach den eigenen Regeln einen Ermessensspielraum. Es komme darauf an, ob das Angebot von den Gläubigern so empfunden werden, dass eine wirklich freie Entscheidung über Annahme oder Ablehnung möglich sei, heißt es bei S&P. Liege zum Beispiel bei einem Angebot, bestehende Staatsanleihen gegen neue mit veränderten Konditionen zu tauschen, der Barwert deutlich unter dem Nennwert, sei das ein Verdachtsmoment für eine verdeckte Umschuldung. Liege der Barwert sogar unter den jüngsten Marktwerten, sei die Sache klar, und eine Herabstufung auf „D“ naheliegend.

Auch die Art und Weise, wie Politiker im Fall der Fälle eine solche Transaktion kommentieren, könne eine Rolle spielen. Wenn zum Beispiel Druck aufgebaut oder die Investoren an die nationale Verantwortung erinnert würden, könne von Freiwilligkeit keine Rede mehr sein. Die möglichen Ratingherabstufungen können in einer Umschuldung eine wichtige Rolle spielen, weil sie Banken zu Wertberichtigungen zwingen können. Andere institutionelle Investoren dürfen Anleihen mit geringer Qualität gar nicht halten.