Geldpolitik Der gefährliche Weg der Fed

Die Börsen freuen sich. Denn die amerikanische Notenbank will die Leitzinsen noch für längere Zeit niedrig, das heißt bei Null und damit real negativ halten. Eine wunderbare Aussicht für alle, die an den Finanzmärkten mit großem Geld, das heißt auf Kredit, agieren können. Wer sich für weniger als 1 Prozent Geld leiht, muss nur 1 Prozent Bruttorendite erzielen, um auf einen ordentlichen Schnitt zu kommen.

Eine gute Nachricht also, nicht nur für die Finanzmärkte. Denn wie die amerikanischen Währungshüter beteuern, handeln sie nicht aus Sorge um diese, auch wenn die Fed letztlich ähnlich wie deutsche Handelskammern ein Zwangsverband der Banken ist.

Sorgen in der Rückschau

Nein, es ist die Realwirtschaft, für die sich der Offenmarktausschuss (FOMC) zwar zuversichtlicher zeigt, doch wo die Aktivität am Häusermarkt unverändert sei und sich der Wohnbau weiter abgeschwächt habe.

Einige Ausschussmitglieder warnten vor einer zu frühen Anhebung des Leitzinses aus Sorge, die Konjunkturerholung könne durch eine zu schnelle Zinserhöhung abgewürgt werden. Dann gebe es kaum noch Raum für einen erneuten monetären Stimulus.

Blendet man in der Zeit einige Jahre zurück, können diese Auffassungen besorgniserregend klingen. Im Herbst 2003 zeigten die Konjunktursignale in Amerika nach allgemeiner Auffassung eine Erholung an. Am Arbeitsmarkt sahen die Währungshüter aber noch keine Wende. Nach Einschätzung des auch heute noch amtierenden Präsidenten der Federal Reserve von Kansas City, Thomas Hoenig, waren Wachstumsraten von 4 Prozent oder mehr notwendig, um die Zahl der Arbeitslosen zu verringern. Das aktuelle Leitzinsniveau von 1 Prozent sei geeignet, um das Ziel eines inflationsfreien hohen Wirtschaftswachstums zu erreichen. Donald Kohn, seinerzeit Mitglied im Direktorium der Federal Reserve sagte, dass niedrige Leitzinsen noch für geraume Zeit notwendig seien, um den Konjunkturaufschwung zu sichern.

Kommt die Liquidität nicht an?

Der Rest ist Geschichte. Die Zinsen bleiben noch rund ein Jahr lang auf niedrigem Niveau und wurden auch dann nur zögernd angehoben. Erst im Dezember 2005 sprach der damalige Notenbankpräsident Alan Greenspan nicht mehr davon, dass die Geldpolitik die amerikanische Wirtschaft stimuliere. Das Zinsniveau galt als „neutral“, und das zu einem Zeitpunkt, an dem der Immobilienmarkt schon stark überbewertet war. Die der zehnjährigen amerikanischen Staatsanleihen waren niedriger als zum Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung 2004, weil die langfristigen Zinsen der Fed nicht gefolgt waren und die amerikanische Wirtschaft weiter im Geld schwamm. Die Party hatte sich längst verselbständigt und aus Sorge vor dem raschen Ende wurden die Zinsen wieder gesenkt, die Stimmung weiter am Kochen gehalten - mit den bekannten Folgen.

Indes sind die Verhältnisse 2010 etwas anders. Die Finanzkrise wirkt in der Realwirtschaft weiter fort. In den ersten sechs Wochen des Jahres gingen die Firmenkredite in den Vereinigten Staaten auf Jahresbasis um 16 Prozent zurück. Auch in Deutschland wurden im vierten Quartal fast 18 Prozent weniger Kredite vergeben.

Offenkundig kommt die zur Verfügung gestellte Liquidität nicht dort an, wo sie volkswirtschaftlich benötigt wird, sondern bleibt auf den Finanzmärkten. Das ist einzelwirtschaftlich durchaus verständlich, solange mit risikoarmen Staatsanleihen problemlos wenigstens bescheidene Erträge zu erwirtschaften sind. Firmenkredite sind riskanter und erfordern eine langfristige Kapitalbindung, die auch noch mit Eigenkapital zu unterlegen sind. Sie sind nicht diskontfähig und können so nicht zur Geldbeschaffung eingesetzt werden.

Großproblem Inflation

Grund genug zu der Annahme, das geldpolitische Paradigma sei zumindest zu überprüfen. Allerdings passt die Tatsache, dass die Firmenkreditvergabe noch nicht wieder angesprungen ist, damit durchaus zusammen, geht es doch von Wirkungsverzögerungen von ein bis zwei Jahren aus.

Viel problematischer als die Auswirkungen auf die Kreditvergabe scheint die Inflationsentwicklung. Denn während sich früher noch argumentieren ließ, die rasche Wirkung der Liquiditätsspritzen auf die Finanzmärkte könne der Konjunktur durch einen zusätzlichen Vermögenseffekt schneller auf die Beine helfen und erst dann müsse man sich um die Preise sorgen, wirken steigende Vermögenspreise heute viel unmittelbarer auf das Preisniveau. So stieg der Preis für Dreimonatskupfer an der Londoner Metallbörse auf zuletzt 7990 Dollar und liegt nur noch knapp 10 Prozent unter dem Allzeithoch vom Juli 2008. Und der Preis für Öl, den Rohstoff, an dem die Weltwirtschaft hängt, strebt eine neues 18-Monats-Hoch an.

Damit besteht berechtigte Sorge, dass sich die Produktionskosten schneller verteuern, als die Nachfrage anziehen kann. In diesem Spannungsfeld ist Geldpolitik schwieriger denn je. Einige FOMC-Mitglieder sehen zum gegenwärtigen Zeitpunkt in einer zu frühen Zinserhöhung ein größeres Risiko als in einem späteren Beginn des Zinsstraffungszyklus. Sie hoffen dabei auf den niedrigen Auslastungsgrad der Kapazitäten und langfristig stabile Inflationserwartungen. Diese Effekte sind nicht wegzudiskutieren, die Frage aber, welche Effekte stärker wirken, ist nicht eindeutig zu beantworten.

Gefährliches Warten auf die heile Welt

Während man der Inflationsanalyse noch folgen mag, lässt sich die Konjunkturanalyse kritischer betrachten. Die anhaltende Schwäche des Häusermarktes ist nichts weiter als der fortdauernde Abbau einer gigantischen Überbewertung und die Folgen eines nicht-bedarfsorientierten Baubooms. Und wenn es eine Wirkungsverzögerung in der Geldpolitik gibt, so ist die verzögerte Reaktion des Arbeitsmarktes nur allzu natürlich. Setzt man indes auf eine schuldenfinanzierte Ausweitung des Konsums durch niedrige Zinsen für Verbraucherkredite und Vermögenseffekte aus dem Häusermarkt und wartete so auf die heile Welt, so droht just die Wiederholung der Krise.

Hoenig schätzt die wirtschaftlichen Aussichten besser ein und sieht das Niedrigzinsversprechen als nicht mehr gerechtfertigt an. Es drohe zu Ungleichgewichten zu führen. Auch der Präsident der Fed von Richmond, Jeffrey Lacker, zeigt sich besorgt, dass die Zinsanhebung zu spät kommen könnte. Er habe den Passus, dass der Leitzins lange auf extrem niedrigem Niveau bleiben wird, noch vor ein paar Monaten mit unterstützt. „Aber meine Zufriedenheit hat im Laufe der Zeit abgenommen ... ich werde damit nicht immer zufrieden sein“, betonte Lacker.

Die Problematik ist der Notenbank durchaus bewusst. Wenn sie offiziell auch keine Angaben darüber macht, was unter einem „ausgedehnter Zeitraum“ zu verstehen ist, so weisen die Darstellungen einzelner Mitglieder auf mindestens sechs Monate hin. Das FOMC betont dagegen, dass sich die Politikerwartungen des Gremiums ausdrücklich an der Entwicklung der Wirtschaft orientieren und nicht an dem Zeitablauf im Kalender. Wenn nötig, werde die Geldpolitik auch umgehend gestrafft.

Der Vorteil der Unberechenbarkeit

Es bleibt also zu hoffen, dass die Fed diesmal ein glücklicheres Händchen besitzt. Doch allzu gut scheinen die Aussichten nicht zu sein. Denn die Finanzmärkte beobachtet die Fed genau. Rasche Zinsanhebungen würden die Akteure veranlassen, Positionen aufzulösen. Daraus resultierende Verluste könnten sich auf die Kreditvergabe auswirken und auch dann die Konjunktur abwürgen. Das spricht in der Tendenz für zögerliche Zinsanhebungen. Sollte sich bis dahin das Geschäft mit kreditfinanzierten Übernahmen wieder beschleunigt, der Häuser- und Arbeitsmarkt stabilisiert haben und rechnet man eine Wirkungsverzögerung mit ein, droht eine ähnliche Entwicklung wie im vorigen Zinssstraffungszyklus.

Hier zeigt sich, dass eine transparente und berechenbare Geldpolitik auch einen Nachteil hat. Stimmen nämlich die Erwartungen der Akteure nicht, sind die Fehlallokationen massiv und drohen zu Krisen zu führen. Bleibt die Geldpolitik weniger berechenbar, ruft die Unsicherheit mehr Vorsicht hervor. Insofern wäre eine neue Option für die Fed, die Märkte auch einmal wohl dosiert zu überraschen. Das könnte auch den Finanzmärkten den Anreiz zur längst fälligen Konsolidierung geben, noch bevor sich Blasen aufgebaut oder ins Riesenhafte aufgebläht haben.