Geldpolitik Das Gespenst der negativen Leitzinsen

Unter Finanzexperten geht ein Gespenst um: negative Leitzinsen. Weil sich der Wirtschaftsausblick der Europäischen Zentralbank für die geschundene Währungsunion deutlich verschlechtert hat, erwarten viele Volkswirte, dass im kommenden Jahr die Leitzinsen gesenkt werden. Einige Bankanalysten halten es für möglich, dass die EZB nicht nur den Hauptrefinanzierungssatz von derzeit 0,75 Prozent senkt, sondern auch den Einlagenzinssatz, der schon bei 0 Prozent liegt. Der Europa-Chefvolkswirt der Citigroup etwa erwartet, dass der Einlagenzins Mitte 2013 auf minus 0,25 Prozent gedrückt wird. Das hieße, dass Banken, die bei der EZB überschüssiges Geld parken, dafür einen Strafzins zahlen müssen.

Derzeit liegen in der EZB-Einlagenfazilität gut 235 Milliarden Euro. Im Frühjahr, als das Misstrauen der Banken untereinander extrem hoch war, sie sich gegenseitig kaum noch Geld liehen und aus Vorsicht lieber Liquidität horteten, waren in der Einlagenfazilität der EZB in der Spitze mehr als 800 Milliarden Euro. Ein Grund dafür war, dass sich die Banken mit den Dreijahrestender der EZB („Dicke Bertha“) eine Billion Euro geliehen hatten, aber trotzdem ihr Kreditgeschäft nicht ausweiteten. Seit Juli liegt der Einlagenzins bei 0 Prozent. Die EZB könnte nun versucht sein, den Interbankenmarkt und das Kreditgeschäft dadurch anzuschieben, dass sie die Einlagenfazilität noch unattraktiver macht.

„Die EZB würde vor allem die schwachen Banken strafen“

Auf der jüngsten Pressekonferenz sagte EZB-Präsident Mario Draghi, die Zentralbank sei „operationell bereit“ zu negativen Zinsen für Übernachteinlagen. Man habe im geldpolitischen Rat schon darüber diskutiert. Viele Volkswirte warnen aber vor diesem Schritt. „Das wäre ein schwerwiegender Fehler, der die Banken schädigen würde und die eine oder andere Bank veranlassen könnte, übermäßige Anlagerisiken einzugehen“, sagt der Geldpolitik-Experte Manfred Neumann von der Universität Bonn. Er sieht als Problem, dass die Banken inzwischen ungewollt - aus heutiger Sicht - auf zu viel Zentralbankgeld säßen. Die Banken hätten zu wenig Spielraum, ihre Depositen zu verringern, weil sich das Refinanzierungsvolumen nicht ohne weiteres zurückfahren lasse. „Draghi hat mit seinen dreijährigen Jumbo-Tendern leider die zuvor gegebene Elastizität des Refinanzierungsgeschäfts schwer beschädigt“, sagte Neumann.

Auch der keynesianische Makroökonom Peter Bofinger rät der EZB davon ab, den Einlagenzins unter null zu drücken. „Sie würde damit vor allem die schwachen Banken strafen, die aus Vorsicht oder Verzweiflung besonders viel Geld von der Zentralbank geliehen haben, weil sie fürchteten, sich nicht ausreichend am Markt refinanzieren zu können.“ Schon bei den derzeitigen Leitzinsen zahlten sie 0,75 Prozent auf das Zentralbankgeld, ohne es zu nutzen. Würde die EZB nun den Einlagenzins unter null senken, „dann würde sie sich an der Notlage bereichern“, sagt Bofinger. Wenn etwa deutsche Banken aus Misstrauen kein Geld nach Südeuropa verliehen, dann würde sie auch ein kleiner Strafzins bei der EZB nicht dazu bringen. Er rät der Zentralbank eher dazu, die Geldpolitik weiter zu lockern und den Hauptrefinanzierungssatz zu senken. Europa sei zwar noch in keiner Deflation, aber es stehe „am Rande einer Deflation“, sagte Bofinger mit Blick auf die Lohnkürzungen in vielen Krisenländern.

Inflationserwartungen erhöhen

Einlagenzinsen unter null hat es vereinzelt schon gegeben. Im Juli 2009 hat die schwedische Riksbank auf Veranlassung des Ratsmitglieds Sven Larsson als erste Zentralbank in jüngerer Zeit ihren Einlagenzinssatz auf minus 0,25 gesenkt, erinnert der Makroökonom Ansgar Belke von der Universität Duisburg-Essen. „Dies war recht effektiv, denn die schwedischen Banken müssen als regulierte Unternehmen diese Reserven bei der Zentralbank halten, die Alternative - Bargeld zu halten - haben sie nicht.“ Und die dänische Zentralbank hat im Juli ihren Einlagensatz auf minus 0,2 Prozent gesenkt, um eine weitere Aufwertung der Krone gegenüber dem Euro zu bremsen. Der negative Zins gilt allerdings erst ab einer Obergrenze von 9,4 Milliarden Euro Bankdepositen.

Auch die Bank von England zieht laut ihrem scheidenden Chef Mervyn King negative Zinssätze in Betracht. Ihr Leitzins von 0,5 Prozent ist niedriger als der der EZB. Einige Ökonomen im angelsächsischen Raum haben für reale Negativzinssätze plädiert, etwa Willem Buiter, der an der London School of Economics lehrte und Chefvolkswirt der Citigroup ist.

Auch der Amerikaner Greg Mankiw hat sich während der tiefen Rezession 2009 Gedanken gemacht, wie man die Nullzins-Grenze durchbrechen könne. Grundgedanke ist dabei meist, wie Inflationserwartungen erhöht werden können, damit die realen Leitzinsen unter null fallen. Die Banken zahlen dann das geliehene Geld auf realer Basis vermindert zurück. Vor einigen Monaten hat sich Benoît Coeuré, Mitglied des EZB-Direktoriums, skeptisch über real negative Leitzinsen geäußert. Sie führten dazu, dass Banken „vom Zentralbankgeld abhängig“ werden und dass der Geldmarkt zwischen den Banken beschädigt und ausgeschaltet werde.

Leichte Anzeichen für eine wirtschaftliche Erholung

Belke meint, dass ein negativer Einlagenzins nichts bringe. Die Banken, die zu viel Geld hätten, würden wohl einfach Bargeld in ihren Tresoren horten, statt den Strafzins der EZB in Kauf zu nehmen. Zudem warnt er vor problematischen Nebenwirkungen. „Zum einen wagte man sich mit einem solchen Schritt auf nahezu unbekanntes Gelände, und die Auswirkungen lassen sich nur schwer abschätzen - vor allem in einem Klima extremer Risikoaversion. Zum anderen ist fraglich, ob die Banken dann wirklich Kredite an Unternehmen vergeben oder ob nicht doch eher Spekulationen mit Immobilien und Rohstoffen oder anderen Vermögenswerten befeuert werden und die Saat für eine neue Krise gelegt wird.“ Bei einer extremen Niedrigzinspolitik fiele auch der Anreiz zu sparen weg.

„Negative Einlagenzinsen treiben die Politik des billigen Geldes auf die Spitze“, sagt Jörg Krämer, Chefvolkswirt der Commerzbank. Das schädige die Sparer, ohne die eine Volkswirtschaft kein Kapital aufbauen und wachsen könne. In der aktuellen Situation würde ein negativer Einlagenzins vor allem die Banken aus den Kernländern der Währungsunion bestrafen, die wegen der Kapitalflucht aus der Peripherie über viel Liquidität verfügten. „Die EZB würde die Banken mit Negativzinsen in Staatsanleihen drängen, mehr Kredite würden sie dagegen kaum vergeben“, meint Krämer, „schon gar nicht in den Peripherieländern, die in der Rezession stecken.“

Allerdings glaubt Krämer nicht, dass die EZB tatsächlich wagt, den Einlagenzins unter null zu drücken. Er sieht in einigen Frühindikatoren, etwa dem Ifo-Geschäftsklima, leichte Anzeichen für eine wirtschaftliche Erholung. Auch Andreas Rees von der Unicredit glaubt nicht an weitere Leitzinssenkungen der EZB. „Wir sehen auch keine Deflationsgefahren.“ Insgesamt glauben die meisten Ökonomen also nicht daran, dass die EZB den Einlagenzins unter null senken wird. Negative Zinsen blieben damit ein theoretisches Gespenst.

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