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Angloamerikanische Beteiligungsgesellschaften ziehen den Unternehmen immer schneller das Geld aus der Tasche: Dank der historisch niedrigen Zinsen ist es unter Finanzinvestoren in Mode geraten, dem erworbenen Unternehmen schon kurz nach der Übernahme neue Schulden aufzubürden, um sich eine Dividende auszahlen zu lassen.
Durch diese in der Branche euphemistisch als Rekapitalisierung bezeichnete Erhöhung des Schuldenbergs sichern sich die Finanzinvestoren schon frühzeitig eine hohe Rendite - und vergrößern das Risiko für die Bondanleger und das betroffene Unternehmen.
Rascher Anstieg der Verschuldung
Beispiel Cognis: Ende 2001 kauften die Finanzinvestoren Permira, Goldman Sachs und Schroder Ventures die ehemalige Henkel-Chemie für 1,325 Milliarden Euro. Wie in der Branche üblich, wurde die Übernahme nur zu einem kleineren Teil durch Eigenkapital (450 Millionen Euro) finanziert. Den größten Batzen steuerten die Banken zum Kaufpreis bei. Dieses Fremdkapital, das zumeist in verschiedene Tranchen - nachrangiges Fremdkapital wie Hochzinsanleihen und Mezzanine - gestückelt wird, wird dem Unternehmen aufgelastet. Dieses muß die Schulden dann aus dem eigenen Mittelzufluß abarbeiten, weshalb sich Private-Equity-Unternehmen am liebsten Gesellschaften mit stabilen Cash-flows greifen.
Im Fall Cognis gönnten sich die Finanzinvestoren bereits zweieinhalb Jahre nach dem Einstieg im Rahmen einer „Rekapitalisierung“ weitere 320 Millionen Euro aus dem Unternehmen. Und im Januar dieses Jahres gab Cognis eine Anleihe (sogenannte PIK-Notes) im Volumen von 530 Millionen Euro heraus, deren Gelder wiederum in die Hände der Beteiligungsgesellschaften flossen. Diese haben damit ihren Einsatz schon nahezu verdoppelt und können durch einen späteren Verkauf noch mehr Kasse machen. Die Folgen für das Unternehmen: eine weitaus höhere Verschuldung als vor dem Einstieg der Investoren und damit eine drückende Zinslast. Diese trug auch dazu bei, daß Cognis im vergangenen Jahr einen Nettoverlust von 34 Millionen Euro auswies.
Dabei paßt dies so gar nicht in das öffentliche Selbstbild der Branche. „Rendite erzielt man heutzutage, indem man den Wert der Unternehmen steigert“, heißt es allerorten von den Managern der Private-Equity-Gesellschaften. Doch Beispiele wie Cognis oder auch der Badarmaturenhersteller Grohe zeigen nach Ansicht von Beobachtern, daß mitunter zwar die Rendite der Investoren stimmt, diese den Beweis der Wertsteigerung aber noch schuldig bleiben. „Die Finanzinvestoren werden bei der Aufnahme von Fremdkapital immer kreativer. Das erhöht natürlich auch das Risiko“, sagt Ben Funnell, Analyst der Investmentbank Morgan Stanley.
Anleihen rutschen in den Ramsch
Eine Rekapitalisierung sei aber schon immer ein Teil des Konzepts bei fremdfinanzierten Übernahmen (LBOs) gewesen. Dieses Instrument nutzten die Beteiligungsgesellschaften nun auch als eine Art Ersatz für einen Ausstieg aus dem Unternehmen. Denn über den traditionellen Ausstiegsweg Börse lassen sich derzeit keine attraktiven Preise erzielen. Auf dem Risiko durch die höheren Schulden bleibt nicht nur das Unternehmen, sondern auch die Besitzer der Anleihen sitzen. Denn häufig werden LBO-Unternehmen durch die Ratingagenturen massiv herabgestuft und landen damit oft unterhalb des Investment Grade, werden also als Ramschanleihen eingestuft.
„Investoren, die vor einer fremdfinanzierten Übernahme Anleihen des Unternehmens gehalten haben, erleiden markante Verluste“, schreibt Funnell in einer Studie. Viele Fondsmanager stoßen daher die Anleihen ab, weil sie diese Hochrisikopapiere nicht in ihrem Portfolio haben dürfen. Ein aktuelles Beispiel dafür ist der von EQT und Goldman Sachs erworbene dänische Reinigungsdienstleister ISS, dessen Anleihen kurz nach dem Einstieg der Finanzinvestoren ein Viertel ihres Wertes verloren.
In der Private-Equity-Branche, deren Name sie eigentlich als Eigenkapitalgeber definiert, bezeichnet man die höhere Schuldenlast der Unternehmen als effizientere Finanzierungsstruktur. Denn schließlich sei Eigenkapital teurer als Fremdkapital. Dies sieht auch Jochen König so. „Das ist sehr deutsch, daß man glaubt, Eigenkapital ist gut und Fremdkapital schlecht“, argumentiert der Chef der deutschen Leveraged-Finance-Sparte der Royal Bank of Scotland, dem größten Financier von fremdfinanzierten Unternehmenskäufen in Europa.
Vereinzelt seien zwar zu aggressive Finanzierungsstrukturen zu beobachten, aber insgesamt liege das Verhältnis der Schulden zum operativen Gewinn (Ebitda) mit 5,3 nur 0,7 Prozentpunkte über dem langjährigen Durchschnitt. „Das ist keine Blase.“
