Finanzinvestoren Dem Aufkaufboom folgen die Zahlungsausfälle

Die Zahlungsausfälle bei Unternehmenskrediten und -anleihen steigen. „Kein Aprilscherz“ titelte die Rating-Agentur Standard & Poor's (S&P) zu Monatsanfang, als sie darüber berichtete, dass die Rate der Ausfälle im ersten Quartal in den Vereinigten Staaten schon 5,5 Prozent erreicht habe. Vor einem Jahr waren es noch 1,5 Prozent gewesen.

CLOs bestimmen das Anleihenuniversum

Auch die Entwicklung in Westeuropa sieht nicht gut aus. Die Agentur erhöhte jüngst ihre Schätzung für das laufende Jahr von 8,7 bis 11,1 Prozent auf 11,7 bis 14,7 Prozent. Damit würde ein neuer Rekord erreicht werden gegenüber den 12 Prozent, auf die die Quote während des letzten Höhepunkts der Jahre 2001 bis 2003 gestiegen war.

Besonders die Kredite, die von Finanzinvestoren während des Übernahmebooms der vergangenen Jahre den gekauften Firmen aufgebürdet wurden, spielen dabei eine entscheidende Rolle. Zu Beginn des Jahrzehnts war deren Bedeutung noch vergleichsweise gering gewesen, da das Verbriefungsinstrument der sogenannten „Collateralized Loan Obligations“ (CLO, siehe Kasten) noch in den Kinderschuhen steckte.

In den vergangenen 6 Jahren erfuhr dieses aber einen exorbitanten Bedeutungszuwachs, so dass die Zahl der in die S&P-Untersuchung eingeflossenen sogenannten „Privaten Krediteinschätzungen“ die der publizierten Anleihen-Ratings im Bereich der schwächeren, spekulativen Bonitätsnoten deutlich übertrifft (siehe Infografik).

Fast überall Beteiligungsfirmen involviert

Diese Krediteinschätzungen sind es auch, die die Zahl der Zahlungsausfälle vor allem im vierten Quartal des vergangenen Jahres stark nach oben getrieben haben. Von den 34 Zahlungsausfällen des Jahres 2008 entfielen 29 auf private Krediteinschätzungen, so dass die Ausfallrate hier bei 4,8 Prozent liegt, die der publizierten Ratings nur bei 3,4 Prozent. Für erstere Gruppe ist dies eine spektakulärer Rekordwert, bei den Ratings ist dagegen der Wert des Jahres 2003 noch nicht erreicht.

In 93 Prozent der Zahlungsausfälle im privaten Kreditbereich waren Beteiligungsfirmen involviert. Zumeist handelte es sich um kleinere Kredite von weniger als 250 Millionen Euro, schwerpunktmäßig in Großbritannien.
Mittlerweile seien die Gläubiger aber nicht mehr ohne weiteres in der Lage bedrängten Schuldnern aus der Patsche zu helfen, schreibt das Team um Kreditanalyst Paul Watters. Das zeigten auch die sich häufenden Ausstiege der Investoren, die bislang noch nicht in Zahlungsschwierigkeiten geendet seien.

So schrieben etwa die Finanzinvestoren Permira und Candover im Februar ihre Beteiligung am italienischen Luxusyachtenbauer Ferretti komplett ab. Derzeit bemüht sich das Management um Norberto Ferretti um eine Übernahme. In deren Zuge sollen die Schulden, die nicht zuletzt aus der Übernahme durch Permira und Candover resultieren, die einst 1,2 Milliarden Euro gekostet hat, gegen Eigenkapital getauscht werden.

Schlechte Kreditqualität

S&P hält es für wahrscheinlich, dass die Zahlungsausfälle im laufenden und kommenden Jahr ein Rekordniveau erreichen. Nicht nur die historischen Erfahrungen über die typische Entwicklung von Ausfallraten spreche dafür, sondern vor allem die vergleichsweise schlechte Kreditqualität. War vor 6 Jahren die Bonität noch von knapp 70 Prozent der Schuldner mit Noten im oberen spekulativen Bereich, also besser als mit der Note „B“ bewertet, so waren es im Dezember 2008 nur 36 Prozent.

Nicht zuletzt deswegen erwartet S&P auch, dass die Ausfallraten 2010 ebenso hoch sein werden wie 2009. Dann aber sollte nach historischen Erfahrungen die Bereinigung nahezu abgeschlossen sein. Erfahrungsgemäß erstrecke sich der Prozess über 4 Jahre. 2011 sollten die Ausfallraten daher wieder zurückgehen und 2012 wieder auf niedrigem Niveau liegen. Die Ausfallraten für Anleihen dürften niedriger ausfallen als für den gesamten Markt, dürften aber mit 10 bis 12 Prozent dennoch mindestens das Niveau des letzten Zyklus' erreichen.