27.02.2003 · Pflichtwandelanleihen kommen bei deutschen Unternehmen offenbar in Mode. Doch obwohl sie die Eigenkapitalbasis stärken, sind sie bei Altaktionären eher unbeliebt.
Bei den von Ertragschwäche und der Börsenkrise gebeutelten Konzernen in Deutschland scheint eine neue Methode zur Aufbesserung ihrer leeren Kassen in Mode zu kommen: Die Zwangswandelanleihe.
Die Deutsche Telekom überraschte die Märkte jüngst mit einer Zwangswandelanleihe und auch die HypoVereinsbank denkt einem Zeitungsbericht zufolge nun über eine solche Emission nach. Auch wenn das Münchener Geldhaus derartige Pläne nicht bestätigte und sie in Bankenkreisen sogar dementiert wurden, brach am Donnerstag der Aktienkurs der Gesellschaft um zeitweise mehr als 15 Prozent ein.
Altaktionäre sind die Verlierer
Die Zwangs- oder Pflichtwandelanleihen ist eine Schuldverschreibung, die der Emittent in jedem Fall mit Aktien zurückzahlt. Nur den Kupon - also die Zinsen - entrichtet er bar. Die bisher gängigeren Finanzierungsmittel sind in bar zurückzuzahlende Unternehmensbonds oder Wandelanleihen, bei denen der Käufer entscheiden kann, ob er sein eingesetztes Kapital zurückerhalten oder statt dessen Aktien beziehen möchte.
Die Verlierer einer Pflichtwandelanleihe sind in jedem Fall die Altaktionäre einer Gesellschaft: Die Rückzahlung mit eigenen Papieren des Unternehmens wirkt wie eine Kapitalerhöhung mit entsprechendem Verwässerungseffekt. „Der Aktionär muss am Ende blechen", sagt Rentenanalyst Claus Huber von der Deutschen Bank. Der große Vorteil für den Emittenten liegt indes darin, dass kein Geld fließt und die eigene Kapitaldecke damit geschont wird: Eine Zwangswandelanleihe wird in der Regel als Eigenkapital betrachtet und geht nicht zu Lasten der Bonitätsbewertung.
Konzerne bei Finanzbedarf in der Zwickmühle
Zahlreiche deutsche Unternehmen vor allem aus der Finanzwirtschaft stecken in der Klemme, da sie einerseits ihre Bilanzen nicht mit der weiteren Aufnahme von Fremdmitteln belasten und andererseits ihr Kapital nicht durch die Ausgabe neuer Aktien erhöhen wollen, da die Kurse am Boden liegen. Für Analyst Huber ist die Zwangswandelanleihe somit aus Firmensicht durchaus ein Finanzierungsweg, der sich derzeit anbietet: „Das ist im Augenblick ein Mittel, wie Unternehmen an Geld kommen, ohne ihre Schulden noch weiter zu steigern.“ Finanzmathematiker Christoph März von der Bankgesellschaft Berlin sieht in der Zwangswandelanleihe aber auch Vorteile für den Käufer: „Meines Erachtens nach ist die Zwangswandelanleihe viel ehrlicher, weil man kein Kreditrisiko eingeht. Auf jeden Fall bekommt man Aktien zurück. Man trägt also nur das Kursrisiko.“
Keine Belastung der Bonität
Für viele Unternehmen, die in der jüngeren Vergangenheit herkömmliche Wandelanleihen begeben hatten, ging die Rechnung nicht auf: Wegen des Einbruchs an den Börsen wollten die Zeichner der Anleihe in bar - und nicht wie vom Emittenten gehofft - in Aktien ausgezahlt werden. „Die Unternehmen machen jetzt schlechte Erfahrungen mit den vielen Emissionen von Wandelanleihen in den vergangenen beiden Jahren", sagte Armin Weißenegger von der Landesbank Baden-Württemberg. Insofern seien Pflichtwandelanleihen derzeit attraktiver.
Als weiteren Grund für die Emission von Zwangswandelanleihen sieht Weißenegger die Verbesserung der Bilanzstruktur. Grundsätzlich entspreche die Rückzahlung der Schuld in Aktien einer Umwandlung von Fremd- in Eigenkapital und sei damit positiv für die Unternehmen und ihre Kreditwürdigkeit. „Während bei einer normalen Wandelanleihe diese Umwandlung aber ungewiss ist, ist sie bei einer Zwangswandelanleihe sicher. Deswegen bewerten zum Beispiel die Ratingagenturen das Emissionsvolumen einer Zwangswandelanleihe zu 80 Prozent als Eigenkapital.“
Gift für den Aktienkurs
Verlierer bei einer Zwangswandelanleihe sind indes die Altaktionäre, da die Ausgabe neuer Papiere stets das Angebot erhöht und damit den Kurs drückt. So brach jüngst der T-Aktienkurs ein, als bekannt wurde, dass der Konzern rund 2,3 Milliarden Euro über eine Pflichtwandelanleihe aufnehmen wollte. „Das entspricht ja im Grunde einer Kapitalerhöhung durch Aktien", urteilt Rentenanalystin Elke Heinle von der ING BHF-Bank. „Das ist sicherlich kein schönes Instrument für die bestehenden Aktionäre.“
