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Wandel in der Geldpolitik : Die Wende steht bevor

EZB-Präsident Mario Draghi Bild: AFP

Seit zehn Jahren fallen die Zinsen. Jetzt kommt die ultralockere Geldpolitik an ihr Ende. Das sieht offenbar sogar die EZB ein. Im Juni kommt es zum Schwur.

          Es war ein kühler Empfang, den die niederländischen Parlamentarier Mario Draghi am vergangenen Mittwoch boten. Der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) war gekommen, um sich seinen Kritikern zu stellen. Etwa der drängenden Frage, die sich auch viele Deutsche seit langem stellen: Wann wird die EZB endlich ihre ultralockere Geldpolitik beenden? Trotz des breiten Aufschwungs sei es noch zu früh, antwortete Draghi: „This time hasn’t come yet.“ Er sieht die Inflation noch nicht nachhaltig auf dem Weg in Richtung des EZB-Zielwerts von knapp unter zwei Prozent.

          Jenni Thier

          Redakteurin in der Wirtschaft der Frankfurter Allgemeinen Sonntagszeitung.

          Allerdings wird immer deutlicher, dass Draghi mit dieser Ansicht nicht mehr lange durchhalten kann. „Es kann nicht sein, dass die EZB überhaupt nicht auf die veränderte Wirtschaftslage reagiert“, sagt Clemens Fuest, Chef des Ifo-Instituts in München. Die neusten Wirtschaftsdaten der Eurozone zeigen in die richtige Richtung, die Inflationsrate lag im April bei 1,9 Prozent, auch das Wachstum konnte zulegen. Viele Beobachter vermuten daher, dass die EZB im Juni ihre sogenannte Forward Guidance, also ihre geldpolitischen Leitlinien, ändern und im September bekannt geben wird, wie sie aus der expansiven Geldpolitik aussteigen will.

          Das lässt Banken, Versicherer und Sparer hoffen, die seit Jahren unter den Mini-Zinsen leiden. Auch in Notenbankkreisen hält man diesen Zeitplan für realistisch. Verschiedene EZB-Ratsmitglieder sind der Meinung, dass der Zeitpunkt für eine Diskussion über den Ausstieg gekommen ist. Zu den schärfsten Kritikern von Draghis lockerer Geldpolitik gehört Bundesbankpräsident Jens Weidmann, der schon im April eine Diskussion über eine Normalisierung der Geldpolitik als legitim bezeichnete und für eine Anpassung in der Kommunikation warb.

          Bild: F.A.Z.

          „Die sich festigende wirtschaftliche Entwicklung im Euroraum und der robuste Ausblick helfen dabei, die Normalisierung in den Blick zu nehmen“, sagte Weidmann am Samstag beim Treffen der sieben führenden Industrienationen im italienischen Bari. Und der Deutsche steht nicht alleine da, andere Notenbanker wie etwa sein niederländischer Kollege sehen die Situation ähnlich. Selbst aus dem EZB-Direktorium sind solche Töne zu hören, zuletzt zum Beispiel Anfang vergangener Woche von Yves Mersch. Der Fokus beginne sich in Richtung einer Normalisierung der Geldpolitik zu verändern, sagte er. Die EZB stehe davor, die Risiken für die Wirtschaft als weitgehend ausbalanciert einzustufen.

          Streit über den Kauf von Staatsanleihen schwelt schon lange

          Die Wende einer jahrelangen Politik der Niedrigzinsen und Anleihekäufe steht also bevor. Im Zuge zunächst der Finanz- und später der Eurokrise begann die EZB, die Zinsen auf immer wieder neue Tiefstände zu senken. Aktuell liegt der Leitzins bei null Prozent, der Strafzins für Banken, die überschüssiges Geld bei der EZB parken, bei minus 0,4 Prozent. Da konventionelle Maßnahmen nicht mehr ausreichten, um das Inflationsziel von knapp unter zwei Prozent zu erreichen, griff die EZB zu ungewöhnlichen geldpolitischen Maßnahmen, wie zuletzt das im März 2015 gestartete und mehrfach verlängerte umstrittene Anleihenkaufprogramm.

          Der Streit über den Kauf von Staatsanleihen schwelt schon lange. Fünf Jahre ist es bald her, dass EZB-Präsident Mario Draghi auf dem Höhepunkt der Eurokrise ein wagemutiges Versprechen ablegte. Die EZB werde alles Notwendige tun – „whatever it takes“ – um den Euro zu erhalten. Damals, im Juli 2012, herrschte große Nervosität an den Finanzmärkten, es gab Spekulationen über ein Ausscheiden einiger Staaten aus der Währungsunion. Die Risikoaufschläge für die Anleihen von Krisenländern wie Griechenland, Italien und Spanien schossen in die Höhe. Der Euro stand auf der Kippe. An den Märkten wurde Draghis Rede als Ankündigung für notfalls unbegrenzte Staatsanleihenkäufe durch die EZB interpretiert.

          Zwar musste die EZB diese Ankündigung nie umsetzen und die Märkte beruhigten sich wieder. Aber die Diskussion um die Anleihekäufe ist seitdem entbrannt. Bundesbankpräsident Jens Weidmann stellte sich von Beginn an gegen die Staatsanleihekäufe, er warnt vor einer Staatsfinanzierung der Krisenländer durch die EZB. Diese Einstellung hat er bis heute nicht geändert, auch wenn sich die EZB für das derzeitige Kaufprogramm an einen festen Länderschlüssel hält. Die Notenbank darf maximal ein Drittel der Anleihen eines Landes halten.

          Die Gefahr besteht jedoch, dass die EZB länger als nötig an den Käufen festhält, da die stark verschuldeten Länder ihre Schulden so günstiger finanzieren können. Die Renditen der zehnjährigen Anleihen sind seitdem deutlich gesunken, die Bundesanleihe rentierte zeitweise sogar negativ. Nachdem die amerikanische Notenbank Fed ihre Leitzinsen nach einer langen Phase ultralockeren Geldpolitik Ende 2015 wieder erhöhte und die amerikanische Wirtschaft ordentlich wächst, zogen auch langsam die Renditen der Anleihen an. Wenn die EZB nun auch ihren Ausstieg beginnt, werden wohl Länder wie Italien mit steigenden Renditen zu kämpfen haben.

          Am 8. Juni werden die Weichen für den Ausstieg gestellt

          Fest steht: Das Anleihenkaufprogramm der EZB, das noch bis Ende des Jahres läuft, stößt zunehmend an seine Grenzen. Das Programm sieht derzeit vor, Anleihen in Höhe von 60 Milliarden Euro im Monat zu kaufen; der Umfang liegt insgesamt bei sagenhaften 2,3 Billionen Euro. Die passenden Staatsanleihen – vor allem die deutschen – werden langsam knapp. Auch die Wirksamkeit der expansiven Geldpolitik wird mit zunehmender Dauer infrage gestellt, während gleichzeitig die Angst vor den negativen Nebenwirkungen, wie Übertreibungen an den Finanzmärkten, wächst.

          Auch stellt sich die Frage nach der Handlungsfähigkeit, wenn die Geldpolitik weiter so locker bleibt. „Momentan sieht es so aus, als würde die konjunkturelle Entwicklung für Deutschland und die Eurozone in einen echten Aufschwung münden“, sagt Ifo-Chef Fuest. Doch dieser Aufschwung kann abrupt enden. „Die Notenbanker sollten Pulver trocken halten für den Fall, dass die nächste Krise kommt“, sagt Fuest. Im Moment sei es schwer vorstellbar, wie die EZB mit ihrer Geldpolitik darauf noch reagieren könnte.

          Bereits auf der kommenden EZB-Ratssitzung am 8. Juni könnten nun die Weichen für den Anfang des Ausstiegs gestellt werden. Die EZB wird neue Prognosen für Wachstum und Inflation vorlegen und ihren Ausblick wahrscheinlich anpassen. Bisher hieß es, dass bei den Aussichten rund um das Wachstum der Eurozone die Abwärtsrisiken noch dominieren. Diese Passage könnte sich mit Blick auf die jüngsten Aussagen ändern, indem der Verweis auf die Abwärtsrichtung gestrichen und das Risiko als ausgeglichen bezeichnet wird. In einer weiteren Passage seiner Forward Guidance verweist Draghi bisher stets darauf, dass die EZB die Zinsen notfalls weiter senken und die Anleihekäufe ausweiten werde, wenn nötig.

          Auch diese Aussagen sorgte schon für Diskussionen, denn die Falken im EZB-Rat, die wie Bundesbankpräsident Weidmann lieber früher als später die ultralockere Geldpolitik beenden wollen, halten sie für ein falsches Signal. Hier könnte zumindest der Hinweis auf niedrigere Zinsen wegfallen, während die Bemerkung zu den Anleihekäufen wohl noch bis zum Herbst bestehen bleiben.

          Schritt für Schritt

          Da das Programm Ende des Jahres ausläuft, muss die EZB im Herbst verkünden, wie sie sich aus der expansiven Geldpolitik verabschieden will. Die Sitzung im September könnte diejenige sein, in der der langsame Ausstieg verkündet wird – und wie er vonstatten geht. Sicher ist, dass die EZB die Anleihekäufe schrittweise zurückfährt – also sogenanntes Tapering betreiben wird. So hat es auch die Fed vorgemacht. Allerdings muss die EZB um jeden Preis den Fehler der amerikanischen Kollegen vermeiden, die Märkte mit einer abrupten Ausstiegsankündigung zu überraschen. Nachdem dort der erste Schock verdaut war, funktionierte der Rückzug aus den Anleihekäufen allerdings ohne große Verwerfungen.

          Wie hoch die einzelnen Schritte der EZB ausfallen werden, bleibt abzuwarten. Der Leitzins wird wohl allerdings erst deutlich später erhöht. Wenn es gut läuft und die Daten sehr positiv ausfallen, dann könnte es vielleicht im Herbst 2018 so weit sein. Allerdings könnte es angesichts der großen Angst von Draghi vor überzogenen Marktreaktionen und einem Abwürgen der Wirtschaft auch gut sein, dass die Zinsen erst 2019 wieder steigen. In Amerika ließ sich die Fed zwei Jahre Zeit, um den Nullzins nach dem Beginn des Tapering minimal zu erhöhen.

          Es werden also keine einfachen Monate für die Draghi und die EZB. Vielleicht hilft dem EZB-Präsidenten aber das Geschenk der niederländischen Parlamentarier. Ausgerechnet der Sohn des ersten EZB-Präsidenten Wim Duisenberg überreichte ihm zum Abschied eine kleine Plastik-Tulpe. Die sollte Draghi daran erinnern, was im 17. Jahrhundert eine der ersten großen Finanzblasen anrichtete. Damals entwickelten sich die Tulpen in Holland zum beliebten Spekulationsobjekt, bis die Manie 1637 jäh endete und der Markt zusammenbrach. Draghi solle die Tulpe vor der nächsten und jeder weiteren Sitzung anschauen und an Holland denken, gab Pieter Duisenberg dem EZB-Präsidenten zum Abschied mit auf dem Weg.

          Quelle: F.A.S.

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