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Die Sorgen um die Schuldenkrise des Euroraumes flauen derzeit wieder etwas ab, nachdem Irland nun offenbar in irgendeiner Form Finanzhilfen bekommen und dafür voraussichtlich den Euro-Rettungsschirm in Anspruch nehmen wird. Dieser besteht aus Garantien im Volumen von insgesamt 750 Milliarden Euro.
Doch die Gültigkeit der Garantien läuft im Jahr 2013 aus. Nicht zuletzt diese Begrenzung führt dazu, dass die Schuldenkrise weiter schwelt. So gehen die Analysten der Citigroup und von Nomura davon aus, dass jegliche Entlastung nur von kurzfristiger Dauer sein kann, da Investoren den dann schwächsten Randstaat der Eurozone ins Visier nehmen würden. Die Märkte signalisierten, dass dies Portugal sein werde, das in der ersten Jahreshälfte 2011 fällige Anleihen im Volumen von rund 10 Milliarden Euro ablösen muss. „Portugal benötigt mehr Geld als Irland, weil sie regelmäßig den Kapitalmarkt in Anspruch nehmen“, sagt Nick Firoozye, Leiter Zinsstrategie bei Nomura in London. „Der Markt dürfte sich an einem bestimmten Punkt gegen Portugal wenden, weil es eindeutig gefährdet ist.“
Alte Euro-Verträge konnten Renditeangleichung nicht verhindern
Ein Ende könnte diesen Spekulationen nur eine dauerhafte Sicherungseinrichtung bereiten, wie sie nach dem Beschluss der EU-Staats- und Regierungschefs von Ende Oktober eingerichtet werden soll. Die genaue Ausgestaltung ist noch umstritten. Erst im Dezember soll die Kommission „allgemeine Merkmale“ vorstellen. Die Vorgaben deuten eine Beteiligung des Internationalen Währungsfonds sowie strikte Auflagen für einen Schuldnerstaat vor, ähnlich wie beim Rettungsschirm und der Griechenland-Hilfe. Anders ist, dass auch eine Beteiligung der Privatwirtschaft geprüft werden soll.
Ohne letztere bestünde die Gefahr, dass ohne Ansehen der individuellen Umstände die Renditen für Anleihen aus dem Euroraum wieder unverhältnismäßig stark konvergieren. Dies war auch schon mit der Euro-Einführung geschehen. 1998 lag die Rendite der zehnjährigen griechischen Staatsanleihe noch viereinhalb Prozentpunkte über der vergleichbaren Bundesanleihe. Im Zuge der Vorbereitungen der Euro-Einführung und danach fiel sie beständig bis zum Mai 2005 auf nur noch 0,09 Prozentpunkte. Erst in diesem Frühjahr wurden die Höchststände des Jahres 1998 wieder erreicht.
Dieser Prozess vollzog sich, obwohl das Bonitätsrating des Landes selbst in seiner besten Phase zwischen Juni 2003 und November 2004 vier Stufen unter dem der Bundesrepublik lag und die Klauseln der EU-Verträge, wonach das Land keine Hilfe zu erwarten hätte, zumindest formal Gültigkeit besaßen. Im Grunde hatten die Anleihemärkte den Schritt zur Transferunion stets vorweg genommen. Die exorbitante Ausweitung der Renditeaufschläge in den vergangenen Monaten ist daher sogar eher als Besorgnis zu verstehen, dass im Zuge der Finanzkrise diese Spekulation nicht aufgehen könnte.
Ohne private Risiken kein funktionierender Kapitalmarkt
Ein dauerhafter Rettungsschirm ohne Beteiligung der Privatwirtschaft dürfte also zu einer abermaligen Konvergenz der Renditen führen. Allerdings könnte diese nicht auf dem niedrigstmöglichen Niveau stattfinden, sondern eine eher risikogewichtete Durchschnittsrendite darstellen. Insgesamt könnte sich daher die Staatsschuldenfinanzierung in Deutschland relativ zu einem hypothetisch allein auf den Kapitalmärkten auftretenden Deutschland verteuern. Andererseits muss man an dieser Stelle auch berücksichtigen, dass Deutschland einer der größten Profiteure des Euro war und ist. Angesichts der deutschen Exporterfolge hätte eine D-Mark gerade in jüngster Zeit erheblich stärker aufwerten können als der Euro und so die Exportkonjunktur schwächen.
Andere Länder könnten sich wieder vergleichsweise günstig finanzieren und sich somit stärker verschulden als es ihre fundamentalen Wirtschaftsdaten eigentlich zulassen würden. Für Anleihenanleger bedeutete das, dass die Risken letztlich nicht adäquat entlohnt würden.
Ersatzanleihen und Umschuldungsklauseln
Das Münchener Ifo-Institut plädiert in einer im Auftrag der FDP-Bundestagsfraktion erstellten Studie daher dafür, dass die Zinsdifferenzen zwischen den Anleihen verschiedener Staaten im Zuge der Schaffung eines dauerhaften Krisenmechanismus' bewahrt werden müssten. Diese gäben Schuldnern wie Gläubigern Anreize, den Kapitalfluss nicht zu übertreiben und Vorsicht bei der Kreditvergabe walten zu lassen. Der neue Mechanismus müsse erst das Schuldnerland, dann die privaten Gläubiger und zum Schluss die Staatengemeinschaft zur Lösung von Zahlungsproblemen von Staaten heranziehen. Er dürfe nicht zum Transfermechanismus „entarten“, sondern müsse hilfsbedürftige Länder in die Lage versetzen, ihre staatlichen Aufgaben weiter zu erfüllen und den maximalen Verlust von Investoren begrenzen.
Das Ifo benannte einzelne Elemente eines solchen neuen Mechanismus. Einem Krisenland sollte bei Zahlungsproblemen mit Bürgschaften der Staatengemeinschaft geholfen werden, die es ihm erlaubten, sich am Kapitalmarkt zu finanzieren. Gläubiger künftiger Anleihen sollten nach einem begrenzten Forderungsverzicht im Austausch für fällige Anleihen Ersatzanleihen erhalten, die von der Staatengemeinschaft garantiert würden. So könnte der betreffende Staat Zeit für notwendige Reformen gewinnen, eine Panik an den Märkten würde verhindert.
Als zweites Element schlägt das Ifo-Institut vor, in die Anleihebedingungen Umschuldungsklauseln aufzunehmen. Mit deren Erlös sollten Altkredite bedient werden. Die Klauseln, denen die Gläubiger beim Erwerb solcher Bonds zustimmen müssen, ermöglichen später mehrheitliche Vereinbarungen zwischen Gläubigern und Schuldnern über Umschuldungsmaßnahmen. Hilfen sollen Krisenländer nur zur Bewältigung einer drohenden Zahlungsunfähigkeit erhalten, nicht zur Krisenprävention.
Warten auf die politischen Rahmenbedingungen
Damit sollen die Gläubiger im Vorhinein dazu gebracht werden, riskante Kreditengagements nur mit Vorsicht einzugehen. Das würde bedeuten, dass sie Zinsaufschläge verlangen würden. Den Schuldner sollten die Aufschläge dazu bringen, bei Kreditaufnahmen vorsichtig zu sein.
Letztlich führt an einer adäquateren Risikostruktur für die Finanzierung der Staaten kein Weg vorbei. Es ist allerdings fraglich, ob diese so konsequent ausgestaltet sein wird, da dies die angeschlagenen Schuldnerstaaten noch weiter belasten wird als es bisher schon der Fall ist. Die Reaktion der Märkte auf die Details der Sicherungseinrichtung wird zeigen, worauf sich Euro-Anleger am Anleihenmarkt künftig werden einstellen müssen.
