Europäische Geldpolitik Gute Gründe für Vorsicht

Wer Angst hat vor Deflation, findet derzeit genügend Gründe, sich zu fürchten. Die Import- und Erzeugerpreise liegen im Euro-Raum schon unter dem Niveau des Vorjahres, im Sommer dürfte das auch für die Verbraucherpreise gelten. Von Deflation - also dem längerfristigen Rückgang des Preisniveaus - kann man zwar noch nicht sprechen, denn vieles spricht dafür, dass die Inflationsraten nur für wenige Monate unter die Null-Linie fallen werden. Aber die großen Zentralbanken der Welt nehmen alle Anzeichen für Deflation sehr ernst, weil sie - hat sie sich erst in den Erwartungen der Menschen verfestigt - im Vergleich zur Inflation als hartnäckiger und schwieriger zu bekämpfen gilt.

Auch deshalb haben die Zentralbanken ihre Leitzinsen seit der Verschärfung der Finanzkrise im vergangenen Herbst in rasantem Tempo gesenkt. In Japan, Amerika, der Schweiz und Großbritannien ist man schon nahe der Null angelangt. Die Europäische Zentralbank (EZB) dürfte ihren Leitzins am Donnerstag auf 1 Prozent senken. Sie liegt also etwas höher, hat aber den wichtigen Zinssatz, zu dem sich die Geschäftsbanken untereinander über Nacht Geld leihen, auf wenig mehr als 0,25 Prozent gedrückt.

Kreditversorgung der Wirtschaft verbessern

Der Leitzins gibt also nicht mehr viel her im Kampf gegen Abschwung und Deflation, denn er kann nicht unter null gesenkt werden. Deshalb haben die Zentralbanken längst damit begonnen, ungewöhnliche Maßnahmen zu nutzen, um die Geldversorgung zu verbessern und die langfristigen Zinsen in der Wirtschaft zu senken. Meist werden sie unter dem Begriff Mengenlockerung oder „quantitative easing“ geführt. Im engeren Sinn ist damit der Ankauf von Staatsanleihen gemeint, durch den die Geldmenge direkt ausgeweitet und die langfristigen Zinsen unmittelbar gedrückt werden können.

Eine Variante ist der Kauf von Unternehmensanleihen und Kreditverbriefungen, der ebenfalls auf Geldmenge und langfristige Zinsen wirkt und obendrein die Risikoprämie senkt - also den Zinsaufschlag für riskantere Anlagen im Vergleich zu erstklassigen Staatsanleihen. Diese Varianten werden gelegentlich - auch von der EZB - als direkte Kreditlockerung oder „credit easing“ bezeichnet. Sie bieten die Möglichkeit, an den Banken vorbei, die wegen der Krise sich mit Krediten zurückhalten, die Kreditversorgung der Wirtschaft zu verbessern.

Laufzeit der Finanzierungsgeschäfte auf sechs Monate ausgedehnt

Der endgültige Kauf von Staats- und Unternehmensanleihen wird in Amerika, Japan und Großbritannien von den Zentralbanken schon betrieben. Die EZB hat diese Schritte zwar nicht kategorisch abgelehnt. Sie hat sie aber bisher nicht angewendet, und die meisten Wortführer des EZB-Rates bevorzugen einen anderen Weg, wenn es um unkonventionelle Instrumente geht. Lorenzo Bini Smaghi, Mitglied des EZB-Direktoriums, nannte die bevorzugte Strategie kürzlich indirekte Mengen- und Kreditlockerung.

Die EZB ist bereits im vergangenen Jahr unmittelbar nach dem Zusammenbruch der Investmentbank Lehman und dem weitgehenden Versagen der Kreditmärkte dazu übergegangen, die Banken zum Leitzins mit so viel Liquidität zu versorgen, wie sie nur haben wollen. Zudem hat sie die maximale Laufzeit der Finanzierungsgeschäfte auf sechs Monate ausgedehnt. Obendrein wurde den Banken erlaubt, als Sicherheiten auch Wertpapiere mäßiger Qualität einzureichen. All diese Instrumente haben dazu beigetragen, dass die EZB-Bilanz in den vergangenen zwei Jahren um mehr als 50 Prozent und die Geldbasis - aus Bargeldumlauf und Zentralbank-Guthaben der Geschäftsbanken - um 30 Prozent gestiegen ist.

Schwierigkeiten beim Kauf von Unternehmensanleihen

An diesem Donnerstag erwarten viele Beobachter, dass die EZB die maximale Laufzeit der Finanzierungsgeschäfte (derzeit eine Woche sowie ein, drei und sechs Monate) auf neun oder zwölf Monate ausweitet. Auch dieser Schritt wäre geeignet, die längerfristigen Zinsen zu beeinflussen. Zudem hofft die EZB offenbar, dass durch die längerfristige Liquiditätsversorgung die Banken wieder etwas mehr Vertrauen schöpfen, was ihre Neigung zur Kreditvergabe stärken könnte.

Der direkte Kauf von Staats- und Unternehmensanleihen ist mit Nachteilen verbunden. Zunächst stände die Zentralbank bei der direkten Lockerung vor der Frage: Welche Staatsanleihen sollen gekauft werden? Die des sichersten Schuldners oder gerade die Anleihen der Länder, die besonders hohe Risikoprämien zahlen müssen? Beides ließe sich als Eingriff zugunsten einzelner Länder der Währungsunion interpretieren. Eine Lösung wäre, dass die EZB die nationalen Notenbanken mit dem Kauf beauftragt und ihnen Mittel entsprechend ihrem Kapitalanteil an der EZB zur Verfügung stellt. Schwieriger wird es beim Kauf von Unternehmensanleihen: Welche Branchen sollen bevorzugt, welche Risikoklassen noch akzeptiert werden?

Langfristige Finanzierungsgeschäfte für Banken unattraktiv?

Haarig wird es aber, wenn es an den Ausstieg aus der Mengenlockerung geht. Es wäre anzunehmen, dass die Zentralbank Staatsanleihen zu einem relativ hohen Preis kaufen wird, denn wegen Finanzkrise und niedriger Leitzinsen befinden sich auch die Zinsen der Staatsanleihen auf niedrigen Niveau. Der Ausstieg muss erfolgen, wenn die Wirtschaft sich erholt und das Preisniveau zu steigen beginnt. Dann wäre ein Anstieg der langfristigen Zinsen zu erwarten. Der Kurs der Staatsanleihen würde fallen, und der Zentralbank drohten Verluste. Die könnten - würden sie in größerem Umfang anfallen - nur vom Staat ausgeglichen werden.

Die Konsequenzen für die Unabhängigkeit der Zentralbank sollten nicht heruntergespielt werden, sagte Bini Smaghi kürzlich. Gleichzeitig betonte er auch die Vorzüge der indirekten Mengenlockerung à la EZB. Die Rückführung dieser Art von Lockerung erfolge zu einem guten Teil automatisch, denn bei einer Besserung der wirtschaftlichen Lage würden die langfristigen Finanzierungsgeschäfte für die Banken unattraktiv. Sie könnten dann auf die kurzfristigen Geschäfte zurückgreifen, und die aus Gründen der Sicherheit gehaltene überschüssige Liquidität würde allmählich verringert. Beim Verkauf von Staats- und Unternehmensanleihen wäre dagegen mit einer weiteren Verwerfung auf den Märkten zu rechnen, insbesondere wenn es sich um relativ illiquide Wertpapiere handele.