Düstere Aussichten S&P erwartet steigende Ausfälle bei Subprimes

An den Finanzmärkten herrscht schiere Angst. Die Anleger befürchten, dass die am Dienstag gemeldeten milliardenschweren Abschreibungen von Amerikas größter Bank Citigroup und die unerwartete Wertberichtigung der Münchner Hypo Real Estate nur der Auftakt für eine Serie ähnlich unliebsamer Überraschungen sind.

Denn zum einen dürften viele Finanzinstitute zum Jahresschluss überraschend hohen Wertberichtigungsbedarf gehabt haben, da selbst Hypothekenwertpapiere mit der Höchstnote AAA deftige Kurseinbußen erlitten. Zum anderen hat die Ratingagentur Standard & Poor's ihren Kunden am Dienstag einen düsteren Ausblick für den amerikanischen Hypothekenmarkt und entsprechende Wertpapiere gegeben.

Deutlich größere Wertverluste erwartet

Nach der jüngsten Mitteilung von Standard & Poor's droht allen Wertpapieren, die auf Hypothekenkrediten an Schuldner mit schlechter Bonität („subprime“) beruhen, weiteres Ungemach: Denn zum einen dürften die Kreditausfälle in diesem Marktsegment weiter steigen, zum anderen die Immobilienpreise stärker fallen als bislang erwartet - was die Vergleichsquote bei einem Zwangsverkauf der Immobilien drücken werde. Als Konsequenz hat S&P nun den erwarteten Verlust für die im Jahre 2006 begebenen „strukturierten Wertpapiere“ aus Subprime-Hypotheken von 14 auf 19 Prozent des unterliegenden Kreditportefeuilles hochgesetzt.

Auch nach einer Studie des Internationalen Währungsfonds (IWF) zufolge werden die Wertberichtigungen höher ausfallen als bislang angenommen. Nicht alle Marktteilnehmer hätten ihre Verluste vollständig berichtet, erklären Manmohan Singh und Mustafa Saiyid in der am Mittwoch veröffentlichten Studie. Grund sei, dass die meisten Banken in den Vereinigten Staaten ihrer Vermögenswerte nicht entsprechend dem tatsächlichen Transferpreis ausgewiesen hätten.

Immobilienpreise dürften stärker fallen

Nach Auskunft von Fachleuten sind die einzelnen Wertpapiere unterschiedlich strukturiert, so dass sich kaum allgemeine Aussagen machen lassen. Gleichwohl dürfte diese erhöhte Verlusterwartung bedeuten, dass die meisten Tranchen dieser Papiere mit Bonitätsnote „A“ Verluste erleiden, wenn nicht sogar völlig ausfallen dürften. Selbst die Halter von AA-Tranchen müssten sich nun darauf einstellen, ebenfalls Verluste zu erleiden. Dies gelte erst recht, da die Annahmen von S&P noch eher optimistisch erschienen.

Beispielsweise gehe die Agentur davon aus, dass die amerikanischen Immobilienpreise von 2006 auf 2008 im Durchschnitt um 8 bis 11 Prozent fallen dürften. Tatsächlich dürften Subprime-Immobilien aber wegen der Vielzahl der Zwangsversteigerungen deutlich mehr an Wert verlieren - und noch mehr, wenn die amerikanische Wirtschaft in eine Rezession mit hoher Arbeitslosigkeit abgleiten sollte. Diese Erwartungen spiegeln sich im Verfall des ABX-Index für AA-Tranchen von Subprime-Hypothekenanleihen auf zuletzt nur noch etwa 60 Prozent (Graphik).

„Wunderbare Bonitätsverbesserung“

Die neuen, nach oben revidierten Verlustschätzungen bedeuten so etwas wie das Waterloo der modernen Finanz-Alchemie und ihre „wunderbare Bonitätsverbesserung“ bei strukturierten Finanzinstrumenten. Die einst gefeierte und jetzt verteufelte Finanzinnovation funktionierte so: In einem ersten Schritt bündelte ein Finanzinstitut jeweils Tausende Hypothekenanleihen an Schuldner mit schlechter BB-Bonität („subprime“) in einem Portefeuille. Dieses Portefeuille wurde in ein strukturiertes Wertpapier („Collateralized Debt Obligation“, CDO) mit mehreren Tranchen verbrieft und an Investoren verkauft.

Die unterste Tranche, das Equity Piece, muss dabei typischerweise die ersten 3 Prozent an Kreditausfällen im unterliegenden Portefeuille absorbieren. Für die Übernahme dieses Risikos werden die Investoren durch eine hohe Rendite entschädigt. Eine nächsthöhere „Mezzanine“-Tranche muss die nächsten 3 Prozent an Verlusten tragen. Es folgen weitere Tranchen bis hin zur „Senior-Tranche“ - die durch diese Konstruktion relativ gut gegen Verluste im unterliegenden Kreditportefeuille abgeschirmt erschien. Dementsprechend erteilten ihr die Ratingagenturen die Bestnote AAA.

Die Arbeit der modernen Finanz-Alchemisten

Die schlechteren Tranchen wurden oft einem zweiten Raffinierungsprozess unterzogen: Dutzende BBB-Tranchen wurden dabei wiederum in ein Portefeuille eingebracht, das wiederum tranchiert wurde; so entstanden weitere AAA-Tranchen - im Branchenjargon „CDO im Quadrat“ genannt. Die modernen Finanz-Alchemisten destillierten so aus einem „bleiernen“ Portefeuille mit vielen riskanten BB-Hypotheken eine große CDO-Tranche mit „goldener“ AAA-Bonität, ferner mehrere kleinere Tranchen mit höheren und teilweise auch sehr hohen Ausfallrisiken.

Als Konsequenz erhielten nach einer Studie der Ratingagentur Fitch vom Sommer 2007 bei „strukturierten Wertpapieren“ rund 60 Prozent der Emissionen die Bestnote AAA - während bei normalen Unternehmensanleihen nur ein bis zwei Prozent der Emissionen die Höchstnote erhalten. Zudem erhalten jeweils etwa zehn Prozent der strukturierten Papiere die ebenfalls recht guten Noten AA und A, die normalerweise ebenfalls als ausfallsicher gelten.

Ein technischer Sondereffekt

Die Tranchen mit AAA- und AA-Bonitäten fanden reißenden Absatz. Denn viele institutionelle Investoren wie zum Beispiel Pensionskassen dürfen zum Schutz ihrer Anleger nur in Papiere mit sehr geringer statistischer Ausfallwahrscheinlichkeit anlegen. Die Investoren lockte zudem, dass die „strukturierten Papiere“ einige Basispunkte mehr Rendite boten als die üblichen AAA-Anleihen. Dabei wurde freilich oft übersehen - und von den Ratingagenturen auch nicht deutlich gemacht -, dass strukturierte Wertpapiere eine ganz andere Dynamik als normale Unternehmensanleihen haben, beispielsweise drastischer herabgestuft oder schneller illiquide werden können. Käufer der AAA- und AA-Tranchen waren häufig auch die von den Banken aufgelegten Zweckgesellschaften - welche die Banken aufgrund der Kreditkrise jetzt in großem Stil wieder auf die eigenen Bücher nehmen müssen.

Das verursacht nun häufig Wertberichtigungsbedarf. Denn aufgrund der Krise am amerikanischen Hypothekenmarkt haben selbst AAA- und AA-Tranchen von CDO, die mit Subprime-Hypotheken unterlegt sind, in den vergangenen Wochen deftige Kurseinbußen erlitten. Beispielsweise ist der ABX-Index für AAA-Tranchen, die im zweiten Halbjahr 2006 an den Markt gebracht wurden, zuletzt auf etwa 84 Prozent gefallen. Für AAA-Tranchen aus dem zweiten Halbjahr 2007 ist der Index sogar auf nur noch 70 Prozent abgesackt. Fachleute erklären dies allerdings mit einem technischen Sondereffekt, dass nämlich vor allem diese Tranche für Absicherungszwecke gehandelt werde, was ihren Kurs unter Druck bringe. Bei diesen Papieren könnte es bei einer Beruhigung der Lage wieder zu einer Kurserholung und Wertzuschreibungen kommen.