Deflation Keine Angst vor der Notenpresse

Trotz der riesigen Beträge, mit denen die Notenbanken der Industrienationen die Märkte stabilisieren, haben sich die Börsen eindeutig auf ein Deflationsszenario festgelegt. Inflationsfurcht scheint selbst auf mittlere und lange Sicht keine wesentliche Rolle mehr in den Überlegungen der meisten Anleger zu spielen. Die Rendite der zehnjährigen amerikanischen Staatsanleihe fiel daraufhin am Mittwoch auf 2,97 Prozent - den niedrigsten Stand seit Beginn der verfügbaren Aufzeichnungen im Jahre 1962.

Die Erwartung einer mittelfristig geringen Inflationsrate lässt sich auch an den Preisen für inflationsgeschützte Anleihen ablesen. Deren Renditeabstand zu normalen festverzinsten Anleihen spiegelt die Inflationserwartung der Investoren wider. Derzeit lohnt sich der Kauf einer Euro-Anleihe, deren Zins und Tilgung mit der Inflationsrate wächst und die dadurch gegen Geldentwertung geschützt ist, wenn man für die nächsten Jahre eine durchschnittliche Teuerung von 0,5 Prozent erwartet. In Amerika liegt die so ermittelte Inflationserwartung nur noch bei 0,3 Prozent. Noch im Juni lagen die Erwartungen für die langfristige Teuerung im Dollar- und im Euro-Raum bei mehr als 2,5 Prozent.

Fed gibt Dollar in riesigen Mengen aus

Seitdem ist viel geschehen. Die Finanzkrise hat sich weiter zugespitzt und in allen Industrie- und vielen Schwellenländern einen dramatischen Abschwung der Wirtschaft ausgelöst. Amerika, Europa und Japan droht eine gleichzeitige Rezession. Es ist also nicht verwunderlich, dass Inflation in einem solchen Umfeld auf kurze Sicht keine Rolle spielt, im Gegenteil richten sich die Anleger auf den Kapitalmärkten für das nächste Jahr sogar auf die Möglichkeit einer Deflation ein, also auf eine Phase mit einem sinkenden Preisniveau.

Deshalb können die Notenbanken ihre Schleusen öffnen. Die Bank von China hat gerade ihren Leitzins um gut einen Prozentpunkt auf 5,58 Prozent reduziert, das ist ihre kräftigste Zinssenkung seit elf Jahren. Von der Europäischen Zentralbank wird für die kommende Woche ein weiterer Zinsschritt nach unten erwartet, um mindestens einen halben Punkt auf 2,75 Prozent, vielleicht auch mehr. Die amerikanische Fed hat ihren Leitzins schon auf 1 Prozent gesenkt und kann mit diesem Instrument nicht mehr viel bewegen. Deshalb gibt sie Dollar in riesigen Mengen aus. In dieser Woche kündigte sie an, für 800 Milliarden Dollar Anleihen zu kaufen, die mit Hypotheken und Konsumkrediten besichert sind.

Das beherrschende Thema: Deflation

„Das ist eine eindeutige Reflationierungspolitik“, sagt Stefan Schilbe, Anleiheexperte der Düsseldorfer Bank HSBC Trinkaus. „Aber das ist der schlimmen Lage der Wirtschaft auch angemessen.“ Außerdem forciere diese Politik nicht automatisch die Inflationserwartung der Anleger und führe deshalb auch nicht zwangsläufig zu höheren Zinsen. Es gebe berechtigte Zweifel an der Wirksamkeit der Geldschwemme. Die Banken seien mit der Kreditvergabe vorsichtig, weil sie fürchten, dass ihre Kunden im bevorstehenden Abschwung die Rechnung nicht begleichen können. Außerdem werde den privaten Haushalten Kredit angeboten, den diese gar nicht mehr wollten.

Auf Sicht von ein bis zwei Jahren erkennt auch Jan Holthusen, Anleiheexperte der DZ Bank, kein großes Risiko: „In dieser Phase wird Inflation auf den Märkten keine Rolle spielen.“ Deflation sei das beherrschende Thema. Nach einer Phase sehr niedriger Teuerungsraten gebe es aber sehr wohl das Risiko, dass die Inflationsraten wieder steigen werden, glaubt Holthusen. Bundesbankpräsident Axel Weber hat dazu unlängst gesagt, dass mit der aktuellen Lockerung der Geldpolitik die Pflicht einhergehe, die Leitzinsen nach Abklingen der Krise rascher als in der Vergangenheit wieder zu normalisieren. Sonst drohten neue Verwerfungen.

Gravierende Folgen für Anleiheinvestoren

Aber was geschieht, wenn es den Notenbanken, anders als angestrebt, nicht gelingt, das viele Geld rechtzeitig mit der beginnenden Erholung der Wirtschaft wieder einzusammeln? Dann könnten die Inflationsraten leicht wieder auf 4 Prozent steigen, fürchtet Holthusen. Das ist ein Niveau, das die Teuerungsrate im Euro-Raum vor allem wegen des hohen Ölpreises im Sommer schon einmal erreicht hat.

Für Anleiheinvestoren hätte das gravierende Folgen. Wegen der hohen Nachfrage nach sicheren Anlagen haben sie in den vergangenen Wochen von steigenden Kursen profitiert. Dadurch sind die Anlagerenditen für zehnjährige Bundesanleihen innerhalb von vier Monaten von 4,7 auf zuletzt 3,3 Prozent gesunken. Nur im Sommer 2005 waren die langfristigen Zinsen noch niedriger. Bei wieder zunehmenden Inflationserwartungen würde sich dieser Trend umkehren. Schon ein Anstieg der langfristigen Zinsen um einen Prozentpunkt auf 4,3 Prozent würde zu Kursverlusten von 7 bis 8 Prozent führen. Unter diesen Umständen wäre auch ein Anstieg um zwei Punkte auf mehr als 5 Prozent denkbar. Für die Inhaber langfristiger Anleihen würde das einen Wertverlust von rund 15 Prozent bedeuten. Noch höhere Inflationsraten kann sich Holthusen derzeit allerdings auch unter ungünstigen Umständen kaum vorstellen. „Das wäre politisch nicht gewollt“, glaubt er. Denn dann seien die Umverteilungseffekte zu gravierend.