Der seit Anfang Juni zu beobachtende Anstieg der Renditen für deutsche Staatspapiere hat sich auch zur Wochenmitte fortgesetzt. Zehnjährige Bundesanleihen rentieren nunmehr mit 1,61 Prozent nach einem Tief von 1,17 Prozent vor rund drei Wochen. Die deutschen Renditen gelten auch vielen deutschen Vermögensverwaltern als übertrieben niedrig.
Derzeit befeuern vor allem Hedgefonds Debatten über einen bevorstehenden deutlichen Anstieg der deutschen Renditen. Der Zustrom von Fluchtkapital aus dem europäischen Süden werde verebben, sagen sie. Zudem sei Deutschland in der Gefahr, sich finanziell mit der europäischen Rettungspolitik zu übernehmen. Als Indikator für eine Zeitenwende bewerten Hedgefonds die steigenden Absicherungskosten für deutsche Anleihen am Markt für Kreditausfallderivate (CDS).
Anleihenrenditen immer noch niedrig
Auch wenn die deutschen Renditen steigen, sind sie im europäischen Vergleich immer noch sehr niedrig. Lediglich zehnjährige Staatsanleihen aus der Schweiz, Dänemark und Schweden rentierten niedriger als Bundespapiere. Bei Kurzläufern sind die Renditeaufschläge zudem minimal. So stockte der Bund am Mittwoch zweijährige Bundesschatzanweisungen zu einer Emissionsrendite von 0,10 Prozent auf. Vor wenigen Wochen hatte die Rendite noch 0,07 Prozent betragen.
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Vertreter der Auffassung, die deutschen Anleiherenditen lägen viel zu niedrig, verweisen gerne auf den Markt für Kreditausfallderivate (CDS), an dem der Preis für CDS auf fünfjährige deutsche Bundesanleihen derzeit 99 Basispunkte, also rund ein Prozent des abzusichernden Nennwerts der Anleihe, ausmacht. Das ist im internationalen Vergleich eher wenig, aber die CDS-Preise für Anleihen aus Norwegen (30 Basispunkte), den Vereinigten Staaten (48) und Großbritannien (71) liegen noch einmal deutlich niedriger.
Ob Anleiherenditen oder CDS-Preise aussagefähigere Indikatoren darstellen, ist umstritten. An den Anleihemärkten tummeln sich die großen Investoren wie Banken, Versicherungen, Fondsgesellschaften und Staatsfonds und sorgen für hohe Umsätze und Liquidität. Das Handelsvolumen des CDS-Markts wird auf nur zwei bis drei Prozent des Anleihemarkts geschätzt. Er ist damit deutlich kleiner.
Verzerrte Preise und Renditen
Jochen Felsenheimer, Geschäftsführer der in München ansässigen Assenagon Credit Management, gibt allerdings zu bedenken, dass wegen der sehr expansiven Geldpolitik die Renditen an den Anleihemärkten verzerrt seien: „Die niedrigen Renditen für Bundesanleihen sind auch das Ergebnis der großzügigen Geldzuteilung an die Banken durch die Europäische Zentralbank (EZB).“ Verzerrt sind allerdings auch die Preise für CDS, da solche Derivate auf Bundesanleihen wegen ihres im Vergleich immer noch niedrigen Preises von Investoren als Absicherung gegenüber Risiken im gesamten Euroraum gekauft werden.
Das Ergebnis sind erhebliche Verzerrungen zwischen Anleihepreisen und Preisen für CDS auf Anleihen. Felsenheimer findet es aberwitzig, dass mit einer fünfjährigen Bundesobligation derzeit 63 Basispunkte (entsprechend einer Rendite von 0,63 Prozent) zu verdienen sind, mit dem Verkauf eines CDS auf diese Obligation aber 99 Basispunkte. Normalerweise müssten Arbitragegeschäfte zwischen den Märkten die Verzerrungen verschwinden lassen. Dass diese Arbitragegeschäfte unvollkommen stattfinden, hängt mit der Segmentierung der Märkte zusammen.
Getrennte Märkte
Während man am Anleihemarkt die traditionellen Großinvestoren findet, tummeln sich am Markt für CDS neben Banken vor allem Hedgefonds aus Amerika und Großbritannien. In den vergangenen Wochen wurde allerdings keine starke Zunahme des Handels mit CDS auf Bundespapiere beobachtet. In Deutschland bleiben Versicherer und Stiftungen meist fern, während Family Offices wachsendes Interesse zeigen. Hin und wieder werden CDS von Banken gekauft, um sie in Zertifikate einzubauen.
Ausländern fällt es leichter, sich im Markt für Deutschland-CDS zu tummeln, da sie problemlos als Käufer wie als Verkäufer auftreten. Deutsche Finanzhäuser könnten dagegen nicht glaubwürdig eine Absicherung gegen einen Konkurs der Bundesrepublik Deutschland anbieten. Wie Investoren an CDS-Märkten agieren, zeigt der untenstehende Kasten.
- 1. Kauf Deutschland-CDS
Das ist die einfachste Strategie, wenn ein Marktteilnehmer der Ansicht ist, die mit einer höheren finanziellen Belastung einhergehenden Risiken würden sich in steigenden Preisen für Kreditausfallderivate (CDS) auf Bundespapiere niederschlagen. Aktuell kostet ein CDS auf eine fünfjährige Bundesanleihe 99 Basispunkte, also rund ein Prozent des Nennwerts.
- 2. Kauf Deutschland-CDS & Verkauf Italien-CDS
Diese Strategie eignet sich für die Annahme einer Transferunion, in der sich die Kreditausfallrisiken der einzelnen Länder angleichen und die CDS-Preise für alle Länder irgendwo zwischen den aktuellen Preisen für Deutschland-CDS und Italien-CDS liegen würden. In einem solchen Szenario lohnte es sich, aktuell Deutschland-CDS zu kaufen und Italien-CDS zu verkaufen.
- 3. Verkauf Deutschland-CDS & Verkauf Bobl-Terminkontrakt
Diese Strategie erscheint für viele Szenarien interessant. Durch den Verkauf eines CDS lassen sich 99 Basispunkte erlösen. Der September-Terminkontrakt auf eine fünfjährige Bundesobligation („Bobl“) notiert aktuell bei 125,82 Prozent. Er kann kaum über 127,50 Prozent steigen, da ein höherer Preis eine negative Rendite der Obligationen am Kassamarkt voraussetzte. Somit erscheint das Risiko des Terminkontrakts für den Verkäufer gering. Im ersten Szenario ändert sich an der Lage in Europa nichts. Hier verdient der Investor am CDS, während er mit dem Terminkontrakt weder viel gewinnen noch verlieren dürfte.
In einem zweiten Szenario gelingt eine glaubwürdige Rettung Europas. In diesem Fall hat der Investor die CDS-Prämie vereinnahmt, wird aber eventuell einen Kursverlust erleiden. Andererseits dürften in einem Rettungsszenario viele Fluchtgelder aus Deutschland abziehen, was zu höheren Renditen für Bundespapiere führen sollte. Der Investor könnte den Terminkontrakt mit einem Gewinn zurückkaufen. In einem dritten Szenario kommt es zu einer Transfer- und Haftungsunion. Diese verursachte Verluste beim CDS, denn er müsste teurer zurückgekauft werden; andererseits sorgen die dann steigenden Renditen für die Möglichkeit, den Terminkontrakt mit einem Gewinn billig zurückzukaufen.
Aufgezeichnet nach einem Gespräch mit Jochen Felsenheimer (Assenagon).
