Blackstone-Einstieg Warnsignal für T-Anleihen

Der Montag morgen bringt an den Finanzmärkten selten Überraschungen. Falls aber doch, so sind sie meistens größer. An diesem Montag läßt jedenfalls die Nachricht aufhorchen, daß die staatliche Förderbank KfW dem amerikanischen Finanzinvestor Blackstone den Einstieg bei der Deutschen Telekom ermöglicht hat.

Blackstone wird über eine neu gegründete Gesellschaft, die sich im alleinigen Eigentum von Blackstone Private Equity Fonds befindet, von der KfW 191,7 Millionen Telekom-Aktien oder 4,5 Prozent des gesamten Kapitals übernehmen (siehe auch: Telekom-Anteile an „Heuschrecken“ verkauft). Durch die Transaktion reduziert sich der Anteil der KfW an der Deutschen Telekom auf nunmehr 17,3 Prozent. Der Bund hält weiterhin über die „Bundesanstalt für Post und Telekommunikation“ (BAnst PT) 15,2 Prozent an dem Konzern. Damit bleiben Bund und KfW vorläufig die größten Aktionäre der Telekom, erklärte die KfW.

„Langfristiges Engagement“ angestrebt

Angesichts der Erfahrungen, die man in Deutschland in den vergangenen Jahren mit dem Einstieg von Finanzinvestoren, namentlich auch Blackstone, bei deutschen Firmen gemacht hat, sollten aufgrund dieser Meldung bei Anleiheninhabern zunächst einmal die Alarmglocken läuten (siehe auch: ).

Auf der anderen Seite haben in den anderen Fällen die Finanzinvestoren so große Mehrheiten erworben, daß sie erheblichen Einfluß auf das operative Geschäft erhielten. Im Falle der Telekom aber handelt es sich zunächst einmal nur um eine kleine Minderheitsbeteiligung.

Dies spräche für ein strategisches Substanzinvestment. „Wir freuen uns, ein wichtiger Anteilseigner der Deutsche Telekom AG zu werden“, wird Stephen A. Schwarzman, Chef und Mitgründer der Blackstone Group, zitiert. Man glaube, daß die Telekom „ein hervorragendes Unternehmen mit einem starken Management sowie attraktiven Kennzahlen und Marktchancen“ sei. Die wirtschaftlichen Aussichten für Deutschland beurteile man positiv und man strebe ein langfristiges Engagement in dem Unternehmen an. Das klingt zunächst einmal gut, und Blackstone hat laut einer KfW-Sprecherin einer zweijährigen Haltedauer für die von ihr erworbenen Anteile zugestimmt.

Ankündigungen sind das eine...

Blackstone bezeichnet es als seine Absicht, Unternehmen und Management insbesondere auf Aufsichtsratsebene dabei zu unterstützen, auf kollegiale Weise eine Strategie der langfristigen Steigerung des Unternehmenswertes umzusetzen, die allen Anteilseignern zugute komme.

Indes ist fraglich, inwieweit diese Bekundungen auch tatsächlich so umgesetzt werden, bzw. ob freie Aktionäre, Unternehmen und KfW unter dieser Zielsetzung das gleiche verstehen wie Blackstone. „Rendite erzielt man heutzutage, indem man den Wert der Unternehmen steigert“, heißt es allerorten von den Managern der Private-Equity-Gesellschaften. Doch Beispiele wie Cognis oder auch der Badarmaturenhersteller Grohe zeigen nach Ansicht von Beobachtern, daß mitunter zwar die Rendite der Investoren stimmt, diese den Beweis der Wertsteigerung aber noch schuldig bleiben.

Auch als Blackstone seinerzeit das Angebot für Celanese vorlegte, sagte Unternehmenschef Claudio Sonder: „Wir werden unseren Weg für mehr Wachstum und Produktivität fortsetzen. Wir gehen davon aus, daß Blackstone als starker Partner uns den finanziellen Spielraum geben wird, um unsere Chancen wahrzunehmen.“ Spekulationen über eine mögliche Aufspaltung von Celanese widersprach Sonder seinerzeit.

Auch Blackstone-Geschäftsführer Hanns Ostmeier betonte, Blackstone werde die Strategie des Vorstandes, sich aus einigen Geschäftsfeldern zurückzuziehen und in anderen Gebieten zuzukaufen, unterstützen. „Mit einem Finanzinvestor als Eigentümer kann Celanese bei dieser Restrukturierung mehr Gas geben, als das bei einem börsennotierten Unternehmen möglich wäre. Das gilt insbesondere für Akquisitionen“, sagte der Blackstone-Geschäftsführer.

... Handlungen das andere

Tatsächlich zeigte sich rund anderthalb Jahre später, daß das Unternehmen allein im ersten Quartal 2005 zehn Millionen Euro für „Dienstleistungen des Investors“ aufwenden mußte sowie 35 Millionen Dollar „für die Beendigung der Dienstleistungen des Investors“. Ein Sprecher von Celanese erläuterte damals auf Anfrage der F.A.Z., daß der Konzern mit Blackstone einen längerfristigen Vertrag über die Nutzung der Branchenexpertise des Investors gegen Entgelt abgeschlossen habe. Dieser Vertrag sei mit dem Börsengang der neuen Obergesellschaft aufgelöst worden und der Aufwand sei als Abfindung zu verstehen. Der Sprecher räumte ein, dieses Vorgehen sei „ungewöhnlich“. Obendrein belastete die Umfinanzierung von Krediten, die Celanese wegen der Finanzierung der eigenen Übernahme in den Büchern stehen hatte, mit 102 Millionen Dollar.

Wenn also den Beteuerungen über ein langfristiges, strategisches Engagement nur eingeschränkte Glaubwürdigkeit beizumessen ist, so fragt sich dennoch, ob es berechtigt ist, aufgrund der Übernahme vom Montag bereits ein Schreckensgemälde für die Telekom zu entwerfen.

Die Frage ist, wie Blackstone die Beteiligung weiter ausbauen will. Dirk Schmitt, Sprecher für Blackstone in Deutschland, sagte der Nachrichtenagentur Bloomberg, es gebe keine Pläne, die Beteiligung zu erhöhen. Doch Pläne ändern sich bisweilen, insofern sollte man die Stellungsnahme nicht überbewerten, zumal Finanzinvestoren traditionell eher zurückhaltend bei der Darlegung ihrer längerfristigen Absichten sind.

Ausbau der Beteiligung erscheint vergleichsweise einfach

Derzeit befinden sich die nicht von KfW und BAnst PT gehaltenen Anteile von 63 Prozent im Streubesitz. Unter den größten Positionen werden dabei rund 4,5 Prozent von Investmentfonds gehalten. Davon entfallen insgesamt rund zwei Prozent auf amerikanische, etwas mehr als ein Prozent auf deutsche, rund 0,5 Prozent auf andere europäische Fonds und 0,7 Prozent auf börsengehandelte Fonds (ETFs).

Diese breite Streuung würde es einem großzügigen Finanzinvestor angesichts der nicht eben großartigen Wertentwicklung der T-Aktie in den vergangenen fünf Jahren vergleichsweise leicht machen, sich breit bei der Telekom einzukaufen. Daß Blackstone als künftig größter Privataktionäre Einfluß auf die Geschäftspolitik nehmen will und sogar einen Aufsichtsratssitz anstrebt, wurde am Montag ja bereits bekanntgegeben. Insofern wäre es nur logisch, wenn der Finanzinvestor seine Beteiligung und seinen Einfluß vergrößern wollte.

Die Telekom reagiert auf die Absichten freundlich, aber zurückhaltend. „Wir freuen uns, mit Blackstone einen Anteilseigner gewonnen zu haben, der eine ausgewiesene Expertise im Bereich Telekommunikation hat“, sagte Telekom-Chef Kai-Uwe Ricke. Indes sagte ein Sprecher auf Anfrage der Nachrichtenagentur Dow Jones, mit der artikulierten Absicht nach Einflußnahme insbesondere auf Aufsichtsratsebene „werde sich das Kontrollgremium auseinandersetzen“, die Telekom selbst könne dazu nichts sagen. An der Kandidatenliste zur Besetzung des Aufsichtsrats für die Hauptversammlung in der kommenden Woche sei allerdings nichts mehr zu ändern, beeilte man sich mitzuteilen.

Bund nimmt prinzipiell operativ keinen Einfluß

Angesichts des zersplitterten Streubesitzes stellt sich die Frage, inwieweit die Großaktionäre KfW und BAnst PT ein Gegengewicht bilden können. Doch bevor es um Können geht, stellt sich die Frage nach dem Wollen. Die BAnst PT erklärt in fetter Schrift auf der Heimatseite ihres Internet-Auftritts: „Hervorzuheben ist, daß die Bundesanstalt am operativen Geschäft der Aktiengesellschaften nicht teilnimmt.“

Ihre Aufgaben hat die Organisation vielmehr im arbeitsrechtlichen Bereich und der Weiterführung der Sozialeinrichtungen der ehemaligen Bundespost. Insofern ist nicht damit zu rechnen, daß sich die BAnst PT in die operativen Belange der Telekom einmischt. Die KfW wiederum sieht als ihre Aufgabe die Privatisierung und bezeichnet es als ihre Strategie, in diesem Rahmen die Investorenbasis der Telekom stetig zu erweitern. Auch die KfW hält sich damit grundsätzlich aus dem operativen Geschäft heraus.

Das bedeutet letztlich, daß eine Einflußnahme des Bundes nur dann erfolgen dürfte, wenn politische Unbillen drohen, wie zuletzt bei der Ablösung Ron Sommers als Vorstandschef. Eine großzügige Abfindung der gebeutelten Aktionäre würde sicherlich in der Politik eher als Vorteil gesehen und zunächst einmal als Lösung des Problems. Daß unter Umständen sich zu einem späteren Zeitpunkt eine spätere Regierung genötigt sehen könnte, aufgrund einer möglichen Schieflage des Unternehmens einmal einzugreifen, ist aufgrund der naturgemäß kurzfristigen Orientierung politischen Handelns dabei sekundär.

Auch eine Rückwirkung auf die Unternehmensanleihen dürfte zunächst einmal als vernachlässigbare Gefahr eingeschätzt werden. Die Verschuldung der Telekom war in den Jahren seit 2001 deutlich gesunken, wenngleich das Unternehmen in diesem Jahr eine neue Anleihe im Volumen von 500 Millionen Euro plaziert hat.

Finanzinvestoren engagieren sich stärker im Telekommunikationsbereich

Was aber will Blackstone mit der deutschen Telekom anfangen? Die T-Aktie legt am Montag 3,7 Prozent zu, weil der Markt anscheinend darauf spekuliert, daß weitere Anteile an Private-Equity-Investoren abgegeben werden, so Händler. Indes könnte das erst einmal dauern, denn die KfW, die regelmäßig Telekom-Aktien für den Bund plaziert, muß laut Vereinbarung ihre weiteren Anteilsscheine nun mindestens ein Jahr halten und die Aktien der BAnst PT werden üblicherweise erst zur KfW umplaziert.

Gerüchte darüber, daß die Telekombranche zu einem bevorzugten Ziel von Finanzinvestoren werden könnte, gibt es schon länger - auch Tatsachen. So hat Blackstone gemeinsam mit vier weiteren Private-Equity-Firmen im vergangenen Jahr die dänische Telefongesellschaft TDC gekauft und wird auch als Interessent für einen gemeinsamen Einstieg mit dem Finanzinvestor KKR und dem portugiesischen Unternehmer Miguel Pais do Amaral bei Portugal Telecom gehandelt.

Vor wenigen Wochen erst machten Gerüchte die Runde, der Mobilfunkkonzern Vodafone könne übernommen und zerschlagen werden, und zwar von einem Konsortium aus Verizon, Telefonica - und Blackstone, die das Gerücht allerdings umgehend dementierten.

Kabelnetz, Medien und Telekommunikation nähern sich an

Unbestritten ist jedenfalls, daß Finanzinvestoren in Deutschland die Kabelnetzbetreiber beherrschen. Ebenso offenkundig scheint, daß sie zunehmend Einfluß auf die europäischen Telekommunikationsgesellschaften zu nehmen suchen, deren Aktienkurse schwächeln und die im Festnetz und Mobilfunk unter Druck stehen.

Berührungspunkte gibt es einige. So haben die Netzbetreiber begonnen, ihre Netze für breitbandige Internet-Zugänge auszubauen, um vom DSL-Boom zu profitieren, dem Geschäft also, daß auch bei der Telekom für das stärkste Wachstum sorgt. Und der Kabelnetzbetreiber Unity Media hat über die Tochter Arena bekanntermaßen die Rechte zur Ausstrahlung der Fußball-Bundesliga erworben, wohingegen die Telekom bereits über T-Online Videos im Internet anbietet und diesen Bereich offenbar ausbauen will.

Möglicherweise sehen die Private-Equity-Investoren in einer Konsolidierung des Medien- und Telekommunikationswesens in Deutschland große Chancen zur Steigerung des Wertes ihrer Investitionen. Dies ist ein Szenario, das nicht unwahrscheinlich scheint, allerdings auch den Befürchtungen über eine stärkere Verschuldung der Unternehmen bei gleichzeitiger Ausschüttung von Barmitteln nicht widerspricht.

Strategisches Investment widerspricht Bilanzverschlechterung nicht

So ist denkbar, daß Blackstone auf eine höhere Dividende drängt. Obgleich die Telekom insgesamt 65 Prozent des kumulierten Jahresüberschusses der vergangenen drei Jahre ausgeschüttet hat, dürfte dies bei den meisten Aktionären - angesichts der Kursentwicklung - gut ankommen. Gleichzeitig könnte Blackstone auf Expansion drängen. Hier könnte zum einen ein Teil des früheren Kabelnetzes Übernahmeziel sein. Dem hätte das Kartellamt wenig entgegenzusetzen, da die Liberalisierung des Kabelnetzes fehlgeschlagen ist und sich die Wettbewerbsstruktur dadurch zumindest vordergründig verbessern könnte.

Zum anderen wären Akquisitionen im Medienbereich denkbar. Nach einem Bericht des „Manager Magazins“ verhandelt die Telekom bereits über eine enge Kooperation oder Übernahme von Premiere. Ziel ist es, Bundesligaspiele gemeinsam mit Premiere nicht nur über DSL, sondern auch über Satellit und Kabel auf den Fernsehschirm zu bringen.

Indes ist nicht alles so einfach: Liga-Präsident Werner Hackmann nannte diese Pläne nicht akzeptabel und drohte der Telekom, im Extremfall könne sie die Internet-Rechte für die Übertragung der Bundesliga wieder verlieren.

Was immer auch passiert, es zeigt sich, daß Medien und Telekommunikation enger zusammenrücken. Nachdem die Telekommunikationshausse der neunziger Jahre vor allem von Technikfaszination getrieben war, könnte diesmal eine „Content-Hausse“ bevorstehen.

Es geht um sehr viel Geld und sehr viel Wachstumspotential - gute Chancen für Aktionäre, aber eher weniger faszinierend für Anleiheinhabern, denen auf die ein oder andere Weise eine Verschlechterung der Bilanzen durch Erhöhung der Verschuldung und möglicherweise ein niedrigeres Rating drohen könnte.

Noch ist es nicht so weit. Doch den Einstieg von Blackstone sollten Inhaber von T-Anleihen zum Anlaß nehmen, ihre Papiere künftig genauer im Auge zu behalten. Das gilt besonders für die Fremdwährungslangläufer, die erst in 24 bzw. 26 Jahren fällig werden.