Bertelsmann-Genussscheine Rückkaufangebot vor allem für Käufer der jüngsten Zeit interessant

Die Inhaber der 2001 emittierten Genussscheine des Medienkonzerns Bertelsmann haben derzeit bewegte Tage - im positiven Sinn. Nachdem der Konzern in der vergangenen Woche angekündigt hatte, entgegen aller Spekulationen, die volle Ausschüttung von 15 Prozent auf das Wertpapier leisten zu wollen, legte er am Dienstag nun ein Rückkaufangebot vor.

180 Prozent bietet Bertelsmann an. Das war eine Prämie von rund 25 Prozentpunkten gegenüber dem Schlusskurs des vergangenen Woche. Mittlerweile sind es nur noch rund fünf, stieg doch der Kurs des Scheins am Dienstag um rund 10 Prozent.

Vom Eigenkapital zu Schulden

„Wir nutzen wie viele andere Unternehmen auch das derzeitige Marktumfeld, um unsere Kapitalstruktur zu optimieren und die Kapitalkosten zu senken“, sagte Finanzvorstand Thomas Rabe am Dienstag. Durch die Umstellung auf internationale Rechnungslegungsnormen habe der Genussschein seine ursprüngliche Funktion als Eigenkapitalinstrument verloren.

Diesen Charakter erhalten die wie Anleihen verzinslichen Scheine dadurch, dass sie gegebenenfalls auch am Verlust eines Unternehmens teilnehmen können. Dies erfuhren zuletzt die Gläubiger der heute Corealcredit heißenden Allgemeinen Hypothekenbank Rheinboden (AHBR), die allein 2006 eine Minderung ihrer Rückzahlungsansprüche um rund zwei Drittel hinnehmen mussten, als nur mit Mühe ein Bankrott des Instituts abgewendet werden konnte. Auch den Inhabern von Genussscheinen deutscher Landesbanken könnten dies drohen.

Nach internationalen Rechnungslegungsnormen und nach Ansicht der Rating-Agenturen aber zählen Genussscheine zu den Schulden. „Außerdem ist der Genussschein außerhalb Deutschlands kaum bekannt und ausländischen Investoren schwer zu erklären. Insgesamt haben die Genussscheine unter Finanzierungsaspekten deutlich an Attraktivität für uns verloren“, erklärte Rabe im hausinternen Online-Dienst Be-Net.

Vergleichsweise teure Finanzierung

Zudem kommt der Genussschein den Konzern vergleichsweise teuer. Vor allem einer stärker als erwartete Verbesserung der Geschäfte in der zweiten Jahreshälfte war es zu verdanken, dass Bertelsmann die volle Ausschüttung überhaupt leisten konnte. Nicht nur haben Genussscheine aufgrund der eigenkapitalähnlichen Risiken üblicherweise eine höhere Nominalverzinsung als vergleichbare Anleihen. Zudem war das Zinsniveau 2001 deutlich höher als derzeit.

Während also Bertelsmann auf die Genussscheine eine Ausschüttung von bis zu 15 Prozent leistet, zahlt der Konzern auf die im Januar 2009 begebene Anleihe lediglich einen Zins von 7,875 Prozent. Und dieser war seinerzeit aufgrund der Lage an den Anleihemärkten schon verhältnismäßig hoch. Der von den Rating-Agenturen eine Stufe besser bewertete Mischkonzern Alstom zahlt für eine jüngst begebene Anleihe nur 4 Prozent, der italienische Medienkonzern Mediaset, der kein Rating hat, lediglich 5 Prozent. Selbst Anleihen mit 30jähriger und längerer Laufzeit werden derzeit niedriger verzinst als mit 15 Prozent.

Ursprünglich einmal dienten Genussscheine Bertelsmann als Instrument zur Gewinnbeteiligung der Mitarbeiter. Dies wurde jedoch 2003 durch Barausschüttungen oder Beiträge zu einer Pensionskasse ersetzt.

Attraktiv für die Mutigen der jüngsten Zeit...

Nicht allen Genussscheininhabern dürfte der Preis attraktiv erscheinen. Immerhin notierte der Schein von der Emission im Januar 2001 bis zum 30. September 2008 mehr als sieben Jahre lang lediglich im März 2003 dauerhaft unter diesem Preis. Zudem ist der voraussichtliche Ausschüttungsanspruch für das Geschäftsjahr 2009 mit dem Kaufpreis abgegolten, so dass der Nettopreis für den Schein kalkulatorisch mit 165 Prozent anzusetzen ist. Diesen Kurs erreichte der Schein aber erstmals im Oktober 2008, blieb aber bis zum Wochenbeginn darunter.

Wer nun beispielsweise den Schein am Tag der Erstnotiz zum Schlusskurs von 198 Prozent kaufte, für den rentiert die Anlage bei Annahme des Angebots mit rund 6,2 Prozent. Wer im April 2006 zum Höchstkurs von 256,50 Prozent kaufte, dessen Rendite fällt deutlich negativ aus.

Gut weg kommen diejenigen Anleger, die trotz der Spekulationen um ein (teilweises) Ausfallen der Ausschüttung den Genussschein als längerfristige Anlage bis zum Kündigungstermin 2017 betrachtet hatten. Wer etwa Anfang September 2009 bei einer Rendite von knapp 10 Prozent, bezogen auf 2017 unter Ausfall der Ausschüttung für 2009, zugriff, der kann nun eine annualisierte Rendite von rund 60 Prozent erzielen.

.. weniger für Höchstpreiskäufer

Wer das Angebot nicht annimmt, sondern darauf setzt, dass Bertelsmann bis zum Termin der erstmaligen Kündbarkeit durch den Inhaber die volle Ausschüttung leistet, kann dann höhere Renditen erzielen, wenn er den Schein zu Höchstpreisen erworben hat. Für „Erstkäufer“ läge sie bei 6,45 Prozent, für Höchstpreiskäufer bei 2,1 Prozent.

Gerade diesen dürfte es daher attraktiver erscheinen, weiter auf eine unendliche Laufzeit zu setzen und darauf, dass Bertelsmann den Genussschein bis auf weiteres im vollen Umfang bedient.

Doch angesichts des langen Zeitraums von mehr als sieben Jahren bis zur ersten Kündigungsmöglichkeit könnte diese Rechnung womöglich nicht aufgehen. So hat Bertelsmann einen 1992 emittierten Genussschein 2001 gegen den heute im Blickpunkt stehenden Schein darauf hingewiesen, dass der alte Schein künftig nicht mehr im Fokus des Konzerns stehen werde. Dieser ist mit einem ausstehenden Volumen von nur noch 17 Millionen Euro mittlerweile zur Bedeutungslosigkeit verkümmert.

Alles bleibt beim alten - zumindest derzeit noch

Zwar will Bertelsmann derzeit nur bis zu 150 Millionen Euro oder 30 Prozent des ausstehenden Volumens zurückkaufen. Aber war es bislang für Bertelsmann eine Imagefrage, auch mit Blick auf die Refinanzierungsmöglichkeiten des Konzerns, die volle Ausschüttung auf den 2001er Genussschein leisten zu können, so könnte sich das irgendwann in den kommenden Jahren ändern - auch wenn Rabe sagt, dass „alles beim Alten“ bleibe, wenn Anleger zu dem angebotenen Preis nicht verkaufen wollten und explizit betont, dass sich Bertelsmann eben nicht vom Genussschein verabschiede, sondern nur flexiblere Finanzierungsinstrumente nutze.

Indes würdigt der Finanzvorstand vor allem die historische Bedeutung des Genusskapitals: „Zu Anfang und über viele Jahre hinweg war der Genussschein ein für Bertelsmann ideales Finanzierungsinstrument. Doch schon vor Jahren haben wir sowohl den Genussschein als auch die Gewinnbeteiligung veränderten Rahmenbedingungen angepasst und optimiert.“ Zudem schließt Rabe nicht aus, auch mehr Genussscheine anzukaufen.

Die Rendite bei Annahme des Angebots ist daher sicher, die Rendite zum Jahr 2017 oder gar die ewige Rendite dagegen nicht. Auch das sollten Anleger bei der Entscheidung eine Verkaufsangebot abzugeben, berücksichtigen, besonders dann, wenn die Renditen für die beiden Zeiträume nicht weit auseinander liegen.

Für die Inhaber von Anleihen des Konzerns ist das Angebot eher weniger bedeutsam. Da die Finanzierung aus bestehender Liquidität erfolgen soll und damit Schulden abgebaut werden, sinkt zwar die wirtschaftliche Verschuldung um rund 2 Prozent gegenüber dem Stand vom 30. September 2009, gleichzeitig nehmen aber auch die liquiden Mittel ab. Gegenüber Industrieanleihen vergleichbarer Restlaufzeit und Bonitätsnote bieten die Anleihen des Konzerns teilweise immer noch Renditeaufschläge.