Bertelsmann Genusscheine bleiben interessant

Genussscheinen von Bertelsmann tragen von jeher das Image eines Witwen- und Waisenpapiers. Das lag vornehmlich an der hohen Ausschüttung von 15 Prozent, die der Konzern leistete. In den goldenen Neunzigern wurde die Rolle von einem Schein übernommen, dessen Verzinsung sich nach der Gesamtkapitalrendite richtete, die aber seinerzeit schon im Sinken begriffen war.

Nach einer Umtauschaktion 2001 wurde diese Rolle von einem neuen Schein übernommen, dessen Ausschüttung sich nach der Ausreichendheit des Jahresüberschusses richtet. Die verbliebenen Inhaber des Altpapiers müssen sich seitdem mit Ausschüttungen in nur noch der halben, zuletzt gar in Höhe von einem Drittel des früheren Niveaus begnügen.

Abschied von 15 Prozent?

Doch nach den am Montag veröffentlichten Konzernergebnissen müssen sich nun auch die Inhaber des 2001er Genussscheins damit anfreunden, dass die Ausschüttung ausfällt. Bertelsmann hat die Krise voll erfasst und steuert in diesem Jahr auf einen Verlust zu. Im ersten Halbjahr betrug dieser 333 Millionen Euro. Im Vorjahreszeitraum hatte noch ein Nettogewinn von 372 Millionen Euro zu Buche gestanden.

Neben Umsatzeinbußen waren außerplanmäßige Firmenwertabschreibungen und Restrukturierungskosten hauptverantwortlich für den Ergebnisabsturz. Der Konzernumsatz ging aufgrund der Flaute an den Werbemärkten um 7 Prozent auf 7,2 Milliarden Euro zurück. Das Betriebsergebnis vor Sondereinflüssen sackte auf 475 von 685 Millionen Euro ab.

Der Werbemarkt und andere Debakel

Dies war vor allem der negativen Entwicklung bei RTL und Gruner + Jahr geschuldet. Der Umsatz von Gruner + Jahr fiel um 10,6 Prozent auf 1,21 Milliarden Euro, das operative Ergebnis um 53 Prozent auf 55 Millionen Euro. Aufgrund außerplanmäßiger Abschreibungen bei der Beteiligung am Tiefdruckunternehmen Prinovis fiel das Betriebsergebnis von plus 106 auf minus 57 Millionen Euro. RTL verbuchte im ersten Halbjahr ein Umsatzminus von knapp 10 Prozent auf 2,6 Milliarden Euro, das Betriebsergebnis ging um knapp 30 Prozent auf 353 Millionen Euro zurück.

Stärker als das Minus im operativen Geschäft schlugen Sondereinflüsse auf das Ergebnis durch. RTLs Debakel beim britischen Fernsehsender Five und einem Zukauf in Griechenland sorgten für Abschreibungen von mehr als 200 Millionen Euro.

Die Zukunft gehört Bertelsmann

Der Vorstandsvorsitzende Hartmut Ostrowski rechnet im zweiten Halbjahr zwar mit besseren operativen Ergebnissen, schließt aber einen geringeren Verlust als den des ersten Halbjahres im Gesamtjahr nicht aus.

Dazu soll auch das größte Kostensenkungsprogramm in der Geschichte des Unternehmens beitragen. Über 2500 Einzelmaßnahmen, die sich über die gesamte Breite der Gruppe erstrecken, sollen in diesem Jahr mehr als 900 Millionen Euro eingespart werden.

Ostrowski zeigt sich zwar überzeugt von der Zukunftsfähigkeit der Kerngeschäfte des Unternehmens, doch wann die Werbekrise vorbei ist und Bertelsmann wieder wachsen kann, lässt der Manager offen.

Schon früher eingepreist

Unter diesen Umständen kommt der Kursrutsch der Genussscheine kaum überraschend. Mehr als 8 Prozent fiel dieser in der Spitze, aktuell beträgt das Minus immer noch 5,4 Prozent. Dabei bewegt er sich auf einem attraktiven Niveau, vorausgesetzt es kommt zu einem einmaligen Ausfallen der Ausschüttung. Die ewige Rendite des Genussscheins beträgt immerhin 11,35 Prozent, wobei dies eine Ausschüttung für 2009 impliziert.

Bezogen auf das Kündigungsrecht des Jahres 2017 liegt die Rendite derzeit bei rund 9,7 Prozent, gesetzt den Fall, der Anleger muss lediglich 2010 auf die Ausschüttung verzichten. Die hohe Rendite liegt auch darin begründet, dass der Genussschein nach aktuellem Stand am 30. Juni 2017 zu rund 136 Prozent zurückgenommen würde, also über dem aktuellen Börsenkurs - und daran, dass sein Kurs seit Anfang 2008 um fast 50 Prozent gesunken ist und

Diese Rendite setzt aber ebenso voraus, dass es bei einem einmaligen Aussetzer bleibt. Fiele sie dagegen im Folgejahr ebenfalls aus, betrüge die Rendite mehr noch wenig mehr als 8 Prozent. Das gilt auch, wenn Bertelsmann sich nur langsam erholt und die Ausschüttungen in den Folgejahren von 0 auf 5 bzw. 10 Prozent kletterten. Eine dauerhafte Absenkung der Ausschüttung auf 10 Prozent würde diese Rendite auf rund 6,7 Prozent sinken lassen.

Wann kommt die Erholung?

Die Frage ist also, wie schnell und wie stark sich Bertelsmann erholen kann. „Wir werden nach der Krise besser dastehen als vorher“, kündigte Hartmut Ostrowski an. Immerhin gehen die Verluste auch auf Altlasten zurück, die mit fast einer halben Milliarde Euro zu Buche schlagen - allein das Five-Debakel koste den Verlag 140 Millionen Euro.

Dagegen sprechen die bestenfalls widersprüchlichen Prognosen für den Werbemarkt. Während einige Marktforscher eine baldige Erholung vorhersagen, rechnen andere auf Jahre hinaus mit einem Rückgang der Ausgaben im Anzeigengeschäft.

Deutlich höhere Schulden

Anleger, denen die Genussscheine derzeit zu heikel sind, haben verschiedene Anleihen des Konzerns zur Auswahl. Die Laufzeitenden 2014 bis 2016 rentieren derzeit zwischen 5 und 5,5 Prozent bei einem Rating im unteren Investment-Grade-Bereich von Baa1 bzw. BBB und zeigen damit tendenziell leichte Aufschläge gegenüber vergleichbaren Anleihen.

Bertelsmanns Nettoschulden haben in den vergangenen 20 Jahren zwei Sprünge gemacht. Der erste war der Ära Middelhoff 1998 bis 2002 zu verdanken, in der sie sich auf knapp 3,5 Milliarden Euro mehr als vervierfachten.

Nach einer Konsolidierung auf nur noch 758 Millionen Euro im Jahr 2004 stiegen sie erneut drastisch. Vor allem im Jahr 2006 stiegen sie um mehr als das Dreifache auf mehr als 5 Milliarden Euro, nicht zuletzt, weil die Gründerfamilie Mohn dem Unternehmen die Kosten des milliardenschweren Rückkaufs eigener Aktien auf bürdete.

Seit dem sind die Nettoschulden zwar wieder auf 4,15 Milliarden zum Jahresende 2008 gefallen. Auch das Verhältnis von Nettoschulden zu operativem Gewinn war auf 1,6 gesunken, befanden sich aber immer noch auf dem vierthöchsten Niveau der vergangen 20 Jahre. Und für 2009 dürfte angesichts der Gewinnentwicklung des ersten Halbjahres eine neuer Rekordwert zu erwarten sein.

Moody's senkt Rating

Die Nettofinanzschulden zuzüglich Pensionsrückstellungen, Genusskapital und Barwert der Operating Leases gibt Bertelsmann zum 30. Juni mit 6,8 Milliarden Euro an. Das sind rund 3 Prozent mehr als ein halbes Jahr davor. Dieser Verschuldungsfaktor vom 3,5fachen des operativen Gewinns liegt schon oberhalb der eigenen Zielmarke. Trotzdem habe das Unternehmen kein Finanzierungsproblem: Angesichts freier Kreditlinien von 1,5 Milliarden Euro sei die Finanzierung bis 2012 gesichert, heißt es in Gütersloh.

Die Rating-Agentur Moody's indes senkte am Dienstagabend das Anleihen-Rating um eine Stufe auf „Baa2“. Das ist noch zwei Stufen über einer Bewertung als spekulativer Anleihe. Die Kreditanalysten begründeten den Schritt mit dem derzeitigen schwierigen Wirtschaftsumfeld. Dies dürfte dazu führen, dass sich die Maßnahmen, die die Schuldenkennziffern des Konzerns nicht deutlich verbessern würden.

Immerhin ist der Ausblick stabil, da die Analysten David Staples und Christian Rauch davon ausgehen, dass das zweite Halbjahr für Bertelsmann deutlich besser ausfallen werde. Die Sparprogramme hätten zu einer Verbesserung der operativen Marge im ersten Halbjahr auf 6,6 Prozent geführt, nachdem diese im ersten Quartal noch bei 3,3 Prozent gelegen habe.

Moody's geht aber auch davon aus, dass Bertelsmann nicht-strategische Unternehmensteile verkaufen werde. Dies könnte notwendig sein, um die Verschuldung im Griff zu halten, das „Baa2“-Rating zu festigen und seine eigenen Verschuldungsziele zu erreichen.

Es gibt Alternativen zu den Bertelsmann-Anleihen, wenngleich wenige. So rentiert eine Anleihe Bei einem besseren Rating von „A“ rentieren die 2015 fälligen Anleihen des Hydraulik-Spezialisten Parker-Hannifin nominell zu 5,8 Prozent, die des Glasfiber-Spezialisten PPG (Rating „BBB+“) zu 5,57 Prozent. Doch deren Handelsvolumen ist dünn und so dürften sie schwer zu bekommen sein.