Anleihenmarkt Wie sich hohe Staatsdefizite finanzieren lassen

Die schwache Konjunktur und die teuren Konjunkturpakete zur Ankurbelung der Wirtschaft führen zu deutlich steigenden Haushaltsdefiziten in den kommenden Jahren. Im Euroraum dürfte das Budgetdefizit nach Schätzung der Commerzbank dieses Jahr rund 5,5 Prozent ausmachen, 2010 sogar 8 Prozent. Deutschland werde keine Ausnahme sein. In Amerika müsse für 2009 ohnehin mit einem Rekorddefizit von 15 Prozent des Bruttoinlandsproduktes gerechnet werden.

Angesichts dieser Entwicklung fragen sich viele Marktteilnehmer, ob der Kapitalmarkt diese Belastungen schultern kann, ohne dass die Renditen massiv steigen. Schließlich müsste eine höhere Staatsverschuldung zu höheren Kapitalmarktzinsen führen. Denn wenn die Nachfrage nach Krediten zunimmt, steigt auch der Zins als Preis des Geldes. Berücksichtige man jedoch alle Akteure auf dem Kapitalmarkt, so Commerzbank-Analyst Christoph Balz, ergebe sich ein anderes Bild. So hätten private Haushalte und Unternehmen in der Summe deutlich mehr Kredite aufgenommen als der Staat. Im Euroraum entfalle auf den Staat nur etwa ein Drittel der Schulden außerhalb des Finanzsektors, in Amerika nur ein Viertel.

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Staatsverschuldung verhält sich antizyklisch

Tatsächlich kompensierten sich Schwankungen in der staatlichen Kreditaufnahme und des Kreditvolumens an Private häufig. Weitete die amerikanische Regierung die Staatsverschuldung in den Rezessionen von 1974, 1980/82, 1991 und 2001 kräftig aus, so nahm gleichzeitig die Kreditdynamik im privaten Sektor ab. Im Abschwung müssen weniger neue Immobilien oder Konsumgüter finanziert werden, Unternehmen kürzen die Investitionen.

Die Korrelation zwischen den Änderungen der Vorjahresraten der Kredite an Staat und Unternehmen beträgt -0,60, zwischen Staat und privaten Haushalten -0,40. Mit anderen Worten: Nimmt die Schuldendynamik beim Staat zu, nimmt sie typischerweise im privaten Sektor ab. In der Summe expandierte der Kreditmarkt daher in den vergangenen Jahren trotz der großen Schwankungen in den einzelnen Segmenten mit recht stabilen Raten zwischen 5 und 9 Prozent.

Die Kreditwippe

Dieses Phänomen lässt sich auch derzeit beobachten: Während 2008 die amerikanischen Staatsschulden um 24 Prozent nach oben schossen, haben Unternehmen und Haushalten anders als in den Vorjahren kaum neue Schulden gemacht. Daher nahm die Gesamtverschuldung der Volkswirtschaft 2008 nur noch um 5,8 Prozent zu, nach einem Anstieg um 8,6 Prozent im Vorjahr.

Ein ähnliches Bild bietet sich im Euroraum. Während des Booms im Jahr 2000 verschuldeten sich die Unternehmen massiv, während der Staat kurzzeitig sogar ohne zusätzliche Schulden auskam. In der folgenden Rezession stärkten die Unternehmen ihre Bilanzen, während die Verschuldung des Staates stark zunahm. Im daran anschließenden Aufschwung war der Staat weniger auf Kredite angewiesen, während die Unternehmen und privaten Haushalte ihre Investitionen wieder erhöhten und mehr Kredite aufnahmen.

In der jüngsten Vergangenheit kehrte sich das Bild dann erneut um, wie Balz in einer Studie erläutert: Die stärkere Nachfrage des Staates nach Krediten ging mit einer schwächeren Schuldendynamik im Rest der Wirtschaft einher.

Keine amerikanische Leistungsbilanzkrise in Sicht

Aufgrund dieser Erfahrungen teilen die Analysten der Commerzbank nicht die Sorge, dass die massive Ausweitung der Finanzierungslücke im amerikanischen Staatshaushalt das Defizit in der Leistungsbilanz wieder nach oben treiben wird, was wiederum den Dollar stark belasten würde.

Durch ein größeres Loch im Staatshaushalt benötigt Amerika mehr ausländisches Kapital. Dies kann aber durch eine höhere Ersparnis der privaten Haushalte und der Unternehmen ausgeglichen werden. So ist laut Balz auch zu erklären, dass das Haushaltsdefizit Amerikas zwischen 2006 und 2008 von 155 Milliarden Dollar auf 602 Milliarden Dollar zunahm und im vierten Quartal 2008 aufs Jahr gerechnet sogar 659 Milliarden Dollar betrug, während das Leistungsbilanzdefizit, also das Finanzierungsdefizit der gesamten Volkswirtschaft, gleichzeitig von 775 Milliarden Dollar auf 505 Milliarden Dollar fiel.

Private Sparquote dürfte weiter kräftig steigen

In der gleichen Zeit ist das Finanzierungsdefizit der Unternehmen und der privaten Haushalte stärker gefallen als das Defizit des Staates anstieg, weil sie zum einen weniger investierten, etwa in Häuser. Zum anderen sparten die privaten Haushalte mehr. Bis 2006 hatten sie dazu kaum eine Notwendigkeit gesehen, weil sie sich aufgrund des Immobilienbooms und steigender Aktienkurse einen Vermögensanstieg fühlten.

Auch in den kommenden Quartalen dürfte eine steigende Staatsverschuldung durch eine schwache Investitionstätigkeit sowie eine höhere Ersparnis der privaten Haushalte teilweise kompensiert werden. Mit einer Sparquote von inzwischen 4,2 Prozent des verfügbaren Einkommens ist die Korrektur noch nicht beendet. Der Rückgang der Vermögenswerte legt einen weiteren kräftigen Anstieg auf 8 Prozent nahe. Die Commerzbank-Experten erwarten daher, dass sich das amerikanische Leistungsbilanzdefizit gemessen am Bruttoinlandsprodukt auf rund 3,5 Prozent stabilisieren dürfte. Bei diesem Niveau wurde die Tragfähigkeit in der Vergangenheit selten bezweifelt.

Niedrige Renditen, aufwertender Dollar

Der enorme Kapitalbedarf des Staates dürfte nach Ansicht von Balz am fundamental relativ freundlichen Umfeld für Anleihen wenig ändern, das durch auf längere Zeit niedrige Zentralbankzinsen, vorerst geringe Inflationsrisiken und einen bestenfalls blutleeren Aufschwung gekennzeichnet ist. Dies gilt selbstverständlich unter der Prämisse, dass die Staatsdefizite wieder sinken, sobald die Krise bewältigt ist.

Da sich die amerikanische Leistungsbilanz in den kommenden Quartalen nicht verschlechtern dürfte, werden die Sorgen bezüglich eines auf Dauer nicht tragfähigen Defizits wohl wieder abnehmen, was den Dollar stützen sollte. Zudem werden die Märkte in einer Phase blutleeren Wachstums wohl eher der amerikanischen Wirtschaft aufgrund des flexiblen Arbeitsmarktes und der aktiveren Geld- und Finanzpolitik zutrauen, früher oder zumindest ohne langfristige Schäden aus der Krise herauszukommen. Daher sieht die Commerzbank den Dollar gegenüber dem Euro zum Jahresende auf 1,20 Dollar aufwerten.