Selten lagen Zinsexperten mit ihren Prognosen so schief wie in diesem Jahr. 2004 hätte das Jahr der Zinswende werden sollen, in dem man Anleihen möglichst meidet. Denn wenn Zinsen steigen, fallen die Anleihekurse. Doch es kam ganz anders. Mit Anleihen ließ sich einmal mehr Geld verdienen - im fünften Jahr in Folge. Selbst wer nur "langweilige" Bundesanleihen im Portfolio hat, kommt bei langen Laufzeiten nahezu auf zweistellige Renditen. Wer Risikopapiere mit Kupons kaufte, also in Unternehmensanleihen oder Schuldverschreibungen von Schwellenländern investierte, hat noch besser lachen.
Wie kam es zu dem kollektiven Irrtum der Fachleute? Allen Prognosen für 2004 lag die Annahme zugrunde, daß die Zentralbanken rund um den Globus ihre Leitzinsen nach oben schleusen würden. In Amerika setzte in der Tat zur Jahresmitte die offizielle Zinswende ein. Im Euro-Raum jedoch blieb sie aus. Der Aufschwung entwickelte hierzulande einmal mehr nicht die Dynamik, die ihr das Heer der professionellen Auguren noch zu Jahresbeginn zugetraut hatte. 2004 wird das vierte Jahr in Folge sein, in dem das Wirtschaftswachstum im Euro-Raum unter der Marke von zwei Prozent bleibt.
Nicht nur fundamentale Gründe für das Renditetief
Bis Juni dieses Jahres lief eigentlich alles nach Plan. Bis dahin stiegen die langfristigen Zinsen, auch im Euro-Raum. Doch dann kamen, ausgelöst von dem starken Ölpreisanstieg, Zweifel an der Nachhaltigkeit des Aufschwungs der Weltwirtschaft auf. Das Wirtschaftswachstum Amerikas im zweiten Quartal enttäuschte. Und China, das zweite Kraftzentrum der Weltwirtschaft, signalisierte, daß es sein Wachstumstempo drosseln wolle. Normalerweise ist ein steigender Rohölpreis Gift für Anleihemärkte. Doch die von der Ölhausse ausgehende Inflationsgefahr wurde von den Anlegern niedriger gehängt als die um sich greifende Konjunkturskepsis.
Und offenbar hatte der Anleihehandel den richtigen Instinkt. Zumindest die Wirtschaft des Euro-Raums hat im dritten Quartal fast stagniert. Das Schlußquartal dürfte kaum besser werden. Aber rechtfertigt dies Renditen von nur mehr 3,7 Prozent für zehnjährige Anleihen? Real, also bereinigt um die Inflation, liegt der langfristige Zins nur mehr bei 1,5 Prozent und damit tiefer als während aller Rezessionen seit den sechziger Jahren.
Das Renditetief hat denn auch nicht nur fundamentale Gründe, sondern auch technische, wie Analysten zu sagen pflegen. Zu Beginn dieses Jahres hatten kapitalstarke Investoren wie Versicherer, Pensionskassen und Rentenfonds in Erwartung der Leitzinswende große Summen im Geldmarkt und in kurzfristigen Laufzeiten geparkt. Manche Marktteilnehmer wie Hedge-Fonds verkauften sogar Bundesanleihen, gingen also Wetten auf fallende Anleihekurse ein. Inzwischen sind diese Investoren zu der schmerzhaften Erkenntnis gelangt, daß die Leitzinswende im Euro-Raum wohl noch einige Zeit auf sich warten läßt. Die großen Kapitalsammelstellen sahen sich im Jahresverlauf gezwungen, ihre Parkpositionen zugunsten von Anleihen aufzulösen. Und Hedge Fonds stellten Leerverkäufe glatt, kauften also Anleihen.
Euro-Anleihen sind derzeit die großen Nutznießer der Dollarschwäche
In den vergangenen Wochen kam schließlich noch ein Faktor hinzu, der den Markt für Euro-Anleihen noch für längere Zeit stützen könnte: eine sprunghaft gestiegene Nachfrage aus dem Ausland. International operierende Investoren machen ihre regionalen Anlageentscheidungen primär von der Einschätzung der Währungsentwicklung abhängig. Und seit der Wiederwahl von George Bush zum amerikanischen Präsidenten hat sich das Dollar-Klima nochmals schlagartig verschlechtert. Wenn der größte Anleihemarkt der Welt wegen Abwertungsrisiken zu riskant ist, rücken automatisch die beiden anderen liquiden Zinsmärkte in den Blickwinkel, der europäische und der japanische Rentenmarkt. Euro-Anleihen haben gegenüber Yen-Papieren den Vorzug, daß sie über das Aufwertungspotential hinaus auch noch nennenswerte Kupons bieten. Kurzum: Euro-Anleihen sind derzeit die großen Nutznießer der Dollarschwäche.
Die zentrale Frage ist freilich, wie weit diese Umschichtungen tragen, wie lange sich also Bundesanleihen von amerikanischen Staatsanleihen abkoppeln können. Die Antwort hierauf ist im Devisenmarkt zu suchen. Solange der Dollar gegenüber dem Euro weiter abwertet, sind keine Rückschläge am europäischen Rentenmarkt zu erwarten, zumal ein starker Euro auch das Wirtschaftswachstum im Euro-Raum verringern dürfte. Nur ist der Wechselkurs von Euro und Dollar keine Einbahnstraße. Es gibt derzeit zwar kaum einen Fachmann, der in naher Zukunft eine Erholung des Dollar vorhersagt. Dieses Herdenverhalten war aber auch unmittelbar nach der Euro-Einführung zu beobachten. Seinerzeit fand der Euro kaum einen Fürsprecher, bevor dann eine Trendwende einsetzte, die den Euro seither von 0,82 Dollar auf fast 1,35 Dollar getragen hat.
Nicht zu sehr auf den schwachen Dollar vertrauen
Kurzum: Eine Rentenmarkthausse, die auf einem schwachen Dollar baut, ist fragiler Natur. Die Abwertung des Dollar kann, je dynamischer sie sich vollzieht, schon relativ schnell an einen Punkt kommen, wo die Notenbanken die Notwendigkeit sehen, über Interventionen die Notbremse zu ziehen - mit oder ohne die Federal Reserve (Fed).
Die Fed selbst legt derzeit zwar mit Blick auf den Dollar eine betonte Gelassenheit an den Tag. Allerdings scheint sie fest entschlossen, an ihrem Kurs maßvoller, aber steter Zinserhöhungen festzuhalten. Ihr vorläufiges Ziel ist es, den Leitzins von aktuell zwei Prozent auf eine Größenordnung von drei bis fünf Prozent zu heben. In dieser Größenordnung wird der neutrale Leitzins vermutet, der die Wirtschaft weder stimuliert noch bremst. Damit würde Amerika auch für Zinsjäger wieder interessanter werden, gerade auch im Vergleich mit dem Euro-Raum.
Keine Frage, 2005 kann nochmals ein gutes Jahr für den europäischen Rentenmarkt werden, zumal wenn die Konjunkturentwicklung so träge bleibt. Garantiert sind weitere Kursgewinne mit Euro-Anleihen aber keineswegs.
