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In einer Zeit, in der die Zahl beispielloser Maßnahmen und nie dagewesener Ereignisse stetig zunimmt - von wiederholten staatlichen Kapitalspritzen für amerikanische Finanzinstitute bis hin zu einer historisch hohen Marktvolatilität -, dürfte es eigentlich nicht weiter verwundern, wenn man auf rätselhafte Marktbewertungen stößt, die sich von wirtschaftlichen Fundamentaldaten anscheinend völlig abgekoppelt haben.
Doch das Ausmaß, mit dem die Nachfrage der Investoren nach amerikanischen Staatsanleihen für steigende Kurse und fallende Renditen gesorgt hat, scheint sich jeglicher Rationalität zu entziehen.
Um eine Vorstellung von der gewaltigen Nachfrage nach risikolosen Staatsanleihen zu bekommen, genügt ein Blick auf die Kurs- und Renditeentwicklung in den vergangenen drei Monaten. Am 2. September rentierten zehnjährige amerikanische Staatsanleihen bei einem Kurs von 102-06/32 mit 3,73 Prozent. Am 26. November war der Kurs auf 106-22/32 geklettert und die Rendite auf 2,974 Prozent gesunken.
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Erstaunlicherweise scheinen Investoren an den niedrigen Renditen, die sie für ihr Geld erhalten, keinen Anstoß zu nehmen.
Rätsel 1: Der Aufwärtstrend der Kurse
Bill Larkin, Rentenportfoliomanager bei Cabot Money Management, sieht in Staatsanleihen derzeit eine der wahrscheinlich nachteiligsten Handelsobjekte für Anleger. Die Aktien- und Anleihemärkte hätten die schlechteste Wirtschaftsentwicklung seit 30 Jahren eingepreist, während die Inflationserwartungen keine Rolle spielten. „Wenn man plant, die Papiere bis zur Fälligkeit zu halten, kann man mit den derzeit niedrigen Renditen und historisch hohen Kursen leben. Doch real, also bereinigt um die Inflation, verliert man“, so Larkin.
Nach Einschätzung von Larkin gibt es keinen Zweifel daran, dass die vom amerikanischen Finanzministerium und der Notenbank aufgelegten Programme zur Liquiditätsbereitstellung letztlich das Wachstum auf Kosten steigender Inflation ankurbeln werden, auch wenn es Vorbehalte gegenüber der bisherigen Wirksamkeit dieser Maßnahmen im Kampf gegen die Finanzkrise gebe.
Jim Sarni, geschäftsführender Gesellschafter des Wertpapierhauses Payden & Rygel in Los Angeles, bezeichnet die Flucht in die Qualität teurer Staatsanleihen als Ausdruck einer anhaltenden Abkoppelung der Marktfundamentaldaten von den -bewertungen einerseits und der verzweifelten Risikoaversion der Anleger andererseits.
Er verweist darauf, wie schnell das Finanzministerium bestimmte Strategien zur Förderung der Kreditvergabebereitschaft und zur Wiederherstellung des Vertrauens zu Gunsten neuer Programme über Bord geworfen habe, ohne der Öffentlichkeit detailliert zu erläutern, oder vielleicht sogar ohne genau durchdacht zu haben, wie die vorgeschlagenen Maßnahmen tatsächlich funktionieren würden.
„Wir Investoren werden mit Informationen bombardiert, die nur an der Oberfläche einer Lösung der Liquiditätsprobleme des Marktes kratzen“, so Sarni. „Die Sache kommt nicht in Gang, weil keine Details genannt werden, was wiederum zur Nervosität der Anleger beiträgt und sie in die sichersten Häfen treibt, solange nicht klarer wird, was hier gespielt wird.“
Rätsel 2: Keine Inflationssorgen
Die Aussicht auf eine Überflutung des Marktes mit neuen Staatsanleihen müsste eigentlich für Nervosität sorgen, da zu viel Liquidität die Inflation anheizt. Doch die meisten Anleger scheinen sich um die in das Finanzsystem gepumpten Geldmengen nicht zu kümmern. Diese Entwicklung tritt zwar weltweit auf, ist in den Vereinigten Staaten jedoch besonders stark ausgeprägt, da hier das Hauptaugenmerk auf die sich verfestigende Rezession gerichtet ist.
Ausländische Zentralbanken zählten zuletzt zu den größten Käufern von Staatsanleihen, sagt Jamie Jackson, Rentenportfoliomanager bei Riversource Investments. Ein Grund für diese verstärkte Nachfrage sei die zunehmende Weigerung der Währungshüter, ihre Reserven auf andere erstklassige Anleihen - etwa jene von Fannie Mae und andere staatliche Institute - zu verteilen, da diese im September unter staatliche Zwangsverwaltung gestellt wurden, so Jackson. In den vergangenen zehn Jahren haben sich diese Wertpapiere zu einem bedeutenden Bestandteil der Notenbankportfolios entwickelt.
Rätsel 3: Internationale Investoren kaufen
Verblüffend ist, dass die Nachfrage nach amerikanischen Staatsanleihen von Seiten ausländischer Zentralbanken und anderer internationaler Investoren trotz schwindender Renditen nicht nachgelassen hat. Solch unattraktiven Erträge würden einen Markt normalerweise uninteressant werden lassen, doch stattdessen erlebte die Nachfrage in den vergangenen Wochen einen wahren Boom.
Als Motivation erwies sich der erstarkende Dollar, dessen Wert gegenüber dem Euro seit Sommer um rund 15 Prozent zugelegt hat. Für ausländische Investoren im Besitz von in Dollar denominierten Vermögenswerten zähle häufig nur ein Anstieg der Währung als Grund für den Kauf von Staatsanleihen, selbst wenn sie dabei nur magere Renditen erzielten, sagt Tom DiGaloma, Leiter der Handelsabteilung für amerikanische Rentenpapiere bei Jefferies & Co in New York.
Die Stärke des Dollars deute darauf hin, dass es außerhalb der Vereinigten Staaten noch weitaus größere Probleme geben dürfte, so DiGaloma. Ausländische Zentralbanken vertrauten nach wie vor auf den Greenback als Reservewährung, derweil die wirtschaftlichen Aussichten in Europa noch viel düsterer ausfielen.
Einer von vier Arbeitsplätzen in der Wirtschaftsmetropole London entfalle auf den schrumpfenden Finanzdienstleistungssektor, wohingegen in den Vereinigten Staaten eine sehr viel geringere Abhängigkeit herrsche, sagt er. „In den Ländern Europas scheint Financial Engineering generell von großer Bedeutung gewesen zu sein. Das Bankwesen spielte in der europäischen Wirtschaft eine stärkere Rolle als in Amerika“, so DiGaloma.
Rätsel 4: Ausgeprägte Deflationsszenarien bei inflationsgeschützten Anleihen
In den zurückliegenden sechs Monaten sank die Zahl der Anlageklassen die ihren Nominalwert erhalten konnten. Es ist nicht unwahrscheinlich, dass auch inflationsindexierte Wertpapiere mit kürzerer Laufzeit von dieser Liste verschwinden, wachsen doch die Sorgen um deflationäre Tendenzen, die bereits bei inflationsgeschützten Anleihen (TIPS) mit Fälligkeit zum 15. Januar 2009 zutrage treten könnten, so Jackson von Riversource Investments.
Dies werfe die Frage auf, inwieweit die gegenwärtige Flucht in sichere Häfen zum Erhalt des Nominalwertes noch rational sei. Bei TIPS mit bis zu einjähriger Laufzeit sei es logisch, von Break-Even-Inflationsraten auszugehen, doch „wir gelangen mittlerweile zu einem Punkt, an dem selbst in zehnjährige TIPS eine negative Break-Even-Inflationsrate eingepreist ist“, sagt er verwundert. „Wir befinden uns in einer Rezession. Sie mag vielleicht tief ausfallen, aber wird sie tief genug sein, um eine acht Jahre währende Netto-Deflation hervorzubringen?“
Die Debatte zwischen jenen, die vor einer Deflation im Zuge eines kräftigen Konjunktureinbruchs warnen und jenen, die sich stärker um die inflationstreibende Wirkung fortlaufender Liquiditätsspritzen sorgen, ist in vollem Gange. Einige Marktstrategen prognostizieren eine Phase, in der zunächst Deflation vorherrsche, die im Jahr 2010 jedoch in eine beschleunigte Inflation münden werde.
Die größte Nachfrage nach Staatsanleihen trat am kurzen Ende der Renditenstrukturkurve auf, spiegelt also Renditen von rund ein Prozent für zweijährige Papiere und 0,04 Prozent für Dreimonatspapiere wider.
Rätsel 5: Sicherheit vs. Rendite
David Glocke, leitender Portfoliomanager der Vanguard Group, ist der Ansicht, dass der Grund für die außergewöhnlich starke Performance der Staatsanleihen nicht nur in der massiven Flucht in Qualität begründet liegt. Er habe den Eindruck, dass wertorientierte Investoren, die üblicherweise andere Anlageklassen kauften, sobald deren Preise kräftig gesunken seien, nicht als Käufer an den Märkten, insbesondere an den Aktienmärkten aufträten. Glocke geht zudem davon aus, dass die Nachfrage nach Staatsanleihen zum Teil aus der Auflösung bestimmter Positionen von Hedge-Fonds stamme.
Während institutionellen Investoren nicht viel anderes übrig bleibe, als in Staatsanleihen zu investieren, da sie bei der Verwaltung ihrer Portfolios über maximale Liquidität verfügen müssten, täten Kleinanleger mit sehr viel geringerem Liquiditätsbedarf besser daran, sich nach höher rentierlichen Alternativen umzusehen, rät Larkin von Cabot Management. Statt den Fehler zu begehen, sich um jeden Preis auf den Erhalt des Nominalwertes zu konzentrieren, sollten Kleinanleger eher die klassische Investmentregel beherzigen, also zu niedrigen Kursen kaufen und zu hohen verkaufen.
Die Logik eines Festhaltens an volatileren Vermögenswerten besteht darin, nicht die Trendwende zu verpassen, die sich nach einer Bodenbildung des Marktes zwangsläufig einstellt, auch wenn dies bedeutet, zuvor an Tagen mit besonders schlechten Wirtschaftsmeldungen gehörig durchgeschüttelt zu werden, sagt Sarni. Aus seiner Sicht schert sich allerdings niemand darum, wenn ihm der Markt davonlaufe, sollte es zu einer anhaltenden Rally kommen. „Wen kümmert es, ob uns die ersten ein, zwei, fünf oder sogar zehn Prozent entgehen? Die Märkte haben zwischen 40 und 80 Prozent ihres Wertes verloren. Wenn man da zehn Prozent auf dem Weg nach oben verpasst, ist noch immer genügend Aufwärtspotential vorhanden“, sagt er.
