Anlage-Strategie Wie Anleger mit der Zeitenwende an den Märkten umgehen sollten

Die Welt verändert sich. Wie stark, das zeigen auch volkswirtschaftliche Daten. So sind in den Industriestaaten eine steigende Staatsverschuldung und sinkende Kreditwürdigkeit zu beobachten. Viele Schwellenländer können dagegen mit einem hohen Wachstum und soliden Haushalte aufwarten. In einem Umfeld niedriger Zinsen und höherer Inflation sollten sich Anleger auf diese Entwicklungen einstellen, fordert Allianz Global Investors-Kapitalmarktanalyst Dennis Nacken in einer Studie.

Auch bei der Geldanlage ist es aus seiner Sicht an der Zeit, das Weltbild zu überdenken. Anleger sollten sich gedanklich von der schönen heilen „alten“ Welt des „Goldlöckchen-Szenarios“ vor der Finanzkrise verabschieden: einer Zeit, in der es zuging wie in dem britischen Märchen „Goldilocks“, in dem immer alles passt. Das Wachstum trieb die Unternehmensgewinne und Aktienkurse, überhitzte aber nicht. Inflation war kein Thema und die Anleihenrenditen gingen zurück oder blieben zumindest stabil.

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Mit der Finanzkrise seien dem Goldlöckchen dann aber sprichwörtlich die Haare ausgefallen. Hohe Defizite in den Industrieländern bei Leistungs- und Haushaltsbilanzen würden das Wachstum belasten. Das Vertrauen der Marktteilnehmer in die Märkte, in die Kreditwürdigkeit einiger Staaten, in das Wachstum und sogar in die Werthaltigkeit des Geldes scheine derzeit zerrüttet. Die Grenzen des Wachstums werden ausgelotet, so Nacken.

Es finde folglich eine Zeitenwende statt, in der die globalen Ungleichgewichte abgebaut werden müssten, um das Vertrauen der Marktteilnehmer zurückzugewinnen. Gleichzeitig entwickelten sich die Wachstumsländer (gemeinhin auch Schwellenländer genannt) immer mehr zum Stabilitätsanker. Während die Kreditwürdigkeit vieler Industriestaaten, von Amerika bis Griechenland, in den vergangenen vier Jahren spürbar gesunken sei, sei die vieler Wachstumsländer von China bis Ecuador gestiegen (siehe Grafiken).

Der Weg zurück zum Gleichgewicht werde begleitet von einem Abbau von (Staats-)Schulden in den Industrieländern, einem Abbau des Fremdkapitals in Relation zum Eigenkapital bei den Banken, einem Abbau von Zentralbankliquidität in den westlichen Industrienationen, einer Abflachung des Wachstums in den Industriestaaten und einem Aufholprozess der Wachstumsländer, insbesondere durch Wachstum des Binnenkonsums. Diese Faktoren ließen auch in Zukunft erhöhte Schwankungen (Volatilitäten) erwarten, sowohl was die Konjunkturzyklen als auch was die Kapitalmärkte allgemein betreffe.

Auf dem Weg zurück zum Gleichgewicht müssten sich Anleger vermutlich auf eine längere Periode niedriger oder sogar negativer Realzinsen in den Industriestaaten einstellen. So seien die Realzinsen in vielen Industriestaaten bereits ins Negative gerutscht – für zehnjährige deutsche Bundesanleihen sogar das erste Mal seit 1957 (siehe Grafiken).

Niedrige Zinsen und Inflation resultiert in negativen Realzinsen

Sowohl die Politik des billigen Geldes in den Industrieländern – die amerikanische Notenbank hat angekündigt, ihre Null-Zinspolitik bis 2014 fortzuführen – als auch strukturelle inflationär wirkende Treiber dürften die Realzinsen laut Nacken niedrig oder sogar negativ belassen (siehe Grafiken).

Gründe seien unter anderem die Politik des billigen Geldes, die nach wie vor zu den wichtigsten Maßnahmen gegen eine lang anhaltende, weltweite Rezession zähle. Auch wenn der geldpolitische Impuls in den Industriestaaten über die Kreditvergabe in der Wirtschaft derzeit nur gedämpft ankomme, sei das Geld- und Kreditschöpfungspotenzial hoch. Bei einer Stabilisierung der Konjunktur könnte dies mittel- bis langfristig zu inflationären Tendenzen führen, zumal die Gefahr von Zweitrundeneffekten über steigende Inflationserwartungen bei den Marktteilnehmern – die Inflationserwartung ist eine kritische Maßzahl bei der geldpolitischen Steuerung – ebenso gegeben sei.

Als weiterer Grund kämen die im Zuge der Finanzkrise deutlich gestiegenen Staatsverschuldungen der Industriestaaten hinzu. Viele Marktteilnehmer, wie etwa der IWF-Chefökonom Olivier Blanchard oder Wirtschaftsnobelpreisträger Paul Krugman, würden eine bewusste Inflationierung der Wirtschaft bei gleichzeitig niedrigen (Real-)Zinsen als ein probates Mittel der Staaten betrachten, ihre reale Verschuldung abzubauen. Als erfolgreiches Beispiel diene häufig die Phase der sogenannten „Financial Repression“ in den 50er Jahren in den Amerika, in der die Zinsen künstlich niedrig gehalten und untern anderem über Inflation die Schulden erfolgreich abgebaut wurden. Allerdings seien die negativen Begleiterscheinungen einer hohen Inflation wie steigende Zinsen oder Refinanzierungskosten, die Fehlallokation von Kapital und eine Geldentwertung der Sparvermögen zu beachten. Nichtsdestotrotz könnten im Zuge steigender Staatsschulden die Inflationserwartungen des Marktes steigen, was eine selbsterfüllende Prophezeiung nach sich ziehen könne.

Der Aufholprozess der Schwellenländer münde in einen strukturellen Wachstumsschub, der dazu führen sollte, dass sich die Schwellenländer vom Exporteur einer Deflation zum Exporteur einer Inflation entwickelten. So habe die durchschnittliche Inflation der BRIC-Staaten im November 2011 rund 7 Prozent betragen. Und auch die Importpreise in Amerika von Gütern aus China und von Rohstoffen seien seit 2007 – mit Ausnahme Ende 2008, während der Finanzkrise – spürbar gestiegen (siehe Grafiken).

Dieses Wohlstandswachstum dürfte nicht nur über steigende Löhne zu höheren Konsumentenpreisen in den aufstrebenden Staaten führen, sondern sollte gleichzeitig die Erhöhung der Rohstoffpreise weiter fördern. So treffe die steigende Rohstoffnachfrage auf immer knapper werdende Ressourcen, so dass die (Rohstoff-)Preiseffekte über die Wertschöpfungskette auch global weiterwirken dürften. Allerdings würden diese strukturellen Treiber von der unerwarteten Zuspitzung der EU-Schuldenkrise und den aktuellen zyklischen Risiken überlagert. Denn im Zuge des Schuldenabbaus von Staaten sowie Konsumenten (vor allem in Amerika) und der Restrukturierung der Bankbilanzen dürfte das zukünftige Wachstumspotenzial verringert und der inflationär wirkende Lohnkosten- und Nachfragedruck in den Industriestaaten begrenzt bleiben.

Gewohnte Sicherheit birgt ein Risiko

Vor diesem Hintergrund stelle sich für Anleger die Frage, was in einem Umfeld zu tun sei, das von großer Unsicherheit und einer wohl längeren Periode negativer Realzinsen geprägt sei? Das Prinzip „Risikovermeidung um jeden Preis“ sollte zumindest nicht zur Leitlinie der Kapitalanlage gemacht werden, rät Nacken. Denn das Problem dabei sei, dass Sicherheit in Form von Investments in den Geldmarkt oder Staatsanleihen hoher Bonität aktuell teuer sei. Das heißt die Zinsen, die mit risikoarmen Anlagen zu verdienen sind, sind sehr niedrig. So lagen die Zinsen am europäischen Geldmarkt Ende 2011 unter 1 Prozent und für fünfjährige Bundesanleihen bei nur noch rund 1 Prozent. Nach Abzug der Inflation in Europa von knapp 3 Prozent würden die Realrenditen dieser beiden Anlageklassen sogar deutlich im negativen Bereich liegen. Für Amerika seien die negativen Realrenditen sogar noch höher (siehe Grafiken). Anders ausgedrückt: Die Investoren erkauften sich die Flucht in den „sicheren Hafen“ sehr teuer – sie würden sogar ihr Geld verschenken.

Das Geld nur auf dem Sparbuch oder am Geldmarkt zu parken und nur in Anleihen bester Bonität zu investieren, berge somit sowohl für private als auch institutionelle Investoren zwei Risiken. Zum einen bestehe langfristig die Gefahr, den heutigen Lebensstandard morgen nicht mehr genießen oder die Verbindlichkeiten nicht mehr vollständig bedienen zu können. Denn über Inflation könnten die mageren Zinsen schnell aufgezehrt werden und es komme zu einem Kaufkraftverlust.

Ebenso würden Anleihen bis zur Endfälligkeit im Umfeld steigender Preise und steigender Staatsschulden Kursrisiken (Durations- und Emittentenrisiken) unterliegen, die im derzeitigen Niedrigzinsumfeld nicht unterschätzt werden sollten. So könnte die 30-jährige Anleihen-Hausse mit sinkenden Zinsen und steigenden Anleihekursen bald ihren Zenit erreicht haben. Schon jetzt sei die große Frage, wer zukünftig noch Staatsanleihen kaufe? Schon jetzt sei die amerikanische Notenbank größter Gläubiger Amerikas. So habe die Fed in den vergangenen beiden Jahren für knapp 900 Milliarden Dollar Staatsanleihen (Treasuries) gekauft und mittlerweile Treasuries im Gegenwert von 1675 Milliarden Dollar in ihrer Bilanz (siehe Grafiken).

Folgenschwer könnte sich in der ferneren Zukunft das Auslaufen der Stützungskäufe der Notenbanken auf die Kursentwicklung von Staatspapieren auswirken. Denn die zusätzlich geschaffene künstliche Nachfrage nach Staatstiteln würde wegfallen. Anleger, die Sicherheit mit dem Fehlen von Kursschwankungen bei ihren Anlagen gleichsetzen, würden real betrachtet sogar Geld verlieren und tragen außerdem das Zinsänderungsrisiko. Es sollte bei der Anlage daher vielmehr auf die Realrendite ankommen, so Nacken.

Schutz vor Inflation mit realen Werten

Investoren, die nur auf „Sicherheit“ setzen, sollten daran denken, dass diese Anlageform im derzeitigen Niedrigzinsumfeld eine pure Spekulation darauf sei, dass die Preise zumindest stabil bleiben oder sogar sinken. Bei einer Inflation dagegen verlören Anleihen und Bargeld, denn die Inflation schmälere oder vernichte die Rendite. Der Kaufkraftverlust von nominal 100 Euro würde bei einer Inflationsrate von 2 Prozent oder 4 Prozent – für den Euroraum liegt die Inflation Ende 2011 bei knapp 3 Prozent – nach zehn Jahren 18 Euro oder rund 32 Euro und nach 20 Jahren sogar rund 32 Euro oder 54 Euro betragen (siehe Grafiken).

Auch die reale Rendite, also die Rendite nach Inflation, liege mit steigender Inflation zunehmend unter der nominalen. 3 Prozent für eine Anleihe würden bei einer Inflation gleicher Höhe zu real 0 Prozent, Steuern nicht berücksichtigt. Zu den Gewinnern zählten hingegen die realen Werte: Immobilien, Rohstoffe, Gold und Aktien. Ihr Preis sollte steigen, während die Kaufkraft sinke. Gehe mit der Inflation eine Konjunkturüberhitzung einher, könnten Rohstoffe und Aktien von der steigenden Nachfrage zusätzlich profitieren. Wer als Anleger an Kaufkrafterhalt denke, sollte deshalb an reale Werte denken.

Kursrisiken im Anleihesegment werden unterschätzt

Auch wenn der Inflationsdruck im Laufe des Jahres 2011 abgenommen habe und vermutlich 2012 noch weiter abnehmen dürfte, sollten die bereits beschriebenen strukturellen Treiber mittel- bis langfristig zu inflationär wirkenden Tendenzen führen. Für den Anleiheinvestor bedeute dies: Eine steigende Inflation führe generell zu steigenden Nominalzinsen und damit zu Kursrisiken im Anleihensegment. Ein Phänomen, was vielleicht von dem einen oder anderen Investor unterschätzt werde, wenngleich die Kursschwankungen in der Regel nicht ganz so ausgeprägt seien wie bei Aktien.

Dazu ein Beispiel (siehe Grafiken): Nehme man an, ein Anleger habe am 31.12.2011 eine zehnjährige Anleihe zu 100 Euro mit einem Kupon von 2 Prozent gekauft und halte diese ein Jahr. Gleichzeitig wird unterstellt, dass in diesem Zeitraum die Zinsen um 1 Prozent gestiegen sind und die Inflation 2,5 Prozent beträgt. Die Zinsentwicklung hätte zur Folge, dass die Anleihe (mit einer Duration von rund 9,1) einen Kursverlust von rund 8,53 Euro erleiden würde. Die Zinsausschüttung von 2 Euro kann diesen Verlust nicht aufwiegen. Berücksichtigt man zudem auch die Inflation und den entsprechenden Kaufkraftverlust, so würde der Anleger nach einem Jahr einen realen Verlust seiner Rentenanlage von knapp 8,81 Euro oder 8,8 Prozent erleiden, rechnet Nacken vor.

Folgerichtig scheine in dem aktuellen Niedrigzinsumfeld, in dem das Risiko steigender Zinsen größer einzuschätzen ist als sinkende Umlaufrenditen, eine Anlage in „Long-only Rentenanlagen“ die schlechteste Alternative für den Anleger. In der Gesamtbetrachtung sollte der Investor seine Anlagen daraufhin ausrichten, wie er negative Realzinsen vermeiden könne.

Diversifikation zur Vermeidung negativer Realzinsen

Weltbilder von gestern passen laut Nacken nicht zur Geldanlage von heute. Um als Anleger auf eine Zeitenwende und ein Umfeld mit negativen Realzinsen vorbereitet zu sein, scheine eine breite Streuung über verschiedene Vermögensklassen – insbesondere die Anlage in reale Werte – angebracht zu sein. Denn bei nicht vollständig gleichlaufenden (korrelierten) Wertpapieren könne der Anleger durch Diversifikation die Kursschwankungen seines Portfolios vermindern, ohne die Renditechancen zu schmälern (Risikodiversifikationseffekt). Risikoreduktion ohne Chancenverzicht – Diversifikation sei der einzige „Free Lunch“ an den Kapitalmärkten.

Um die Marktrisikoprämien verschiedenster Vermögensklassen in einem Umfeld mit negativen Realzinsen abzuschöpfen, können sich laut Nacken folgende Strategien anbieten (siehe Grafiken):

Fixed-Income-Solutions:

Anleihen, die gegen über Staatsanleihen hoher Bonität über einen Zinsaufschlag verfügten, sollten in einem Umfeld, das von Wachstum in den Emerging Markets sowie zumeist verbesserten Bilanzrelationen bei den Unternehmen gekennzeichnet ist, profitieren. Dank der Risikoprämien seien die Realzinsen in diesem Segment derzeit deutlich positiv. Zu den Investmentmöglichkeiten zählten hier unter anderem Unternehmensanleihen, Schwellenländeranleihen und Hochzinsanleihen. Auch Währungen als Anlageklasse erschienen interessant, insbesondere Währungen der strukturstarken Wachstumsländer wie der chinesische Renminbi.

Aktien und Rohstoffe:

Die Preise von realen Werten, wie Aktien, Rohstoffen und Immobilien, seien eng verknüpft mit der Entwicklung der Inflationsraten. Gehe mit der Inflation eine Konjunkturüberhitzung einher, könnten Rohstoffe und Aktien von der steigenden Nachfrage zusätzlich profitieren. Gleichzeitig schienen die Bewertungen von Aktien – gemessen an ihren Kurs-Gewinn-Verhältnissen und den vergleichsweise hohen Dividendenrenditen – attraktiv zu sein. Insofern könne zum Beispiel mit einer Dividendenstrategie bei Aktien, die auf ausschüttungsstarke Unternehmen setzt, ein netter „Kupon“ verdient werden. Zu den realen Werten zählen vor allem Investments in Aktien und Rohstoffe.

Multi-Asset und Absolute Return:

Hohe Staatsschulden, politische Risiken und eine stärker vernetzte globalisierte Welt machten die Märkte anfälliger für (Extrem-)Risiken. Ein effizientes Risiko-Management scheine daher wichtiger denn je. Ebenso erscheine im aktuellen Kapitalmarktumfeld eine breite Streuung über reale Werte in einem Mischfonds, in dem der Portfoliomanager flexibel und reaktionsschnell Investmentchancen suchen kann, interessant. Neben einer Diversifikation über Mischfonds könnten sich auch „Absolute Return Produkte“ als Ergänzung zum Portfolio anbieten. Diese flexiblen Strategien im Anleihen- und im Aktiensegment, die sowohl auf steigende als auch auf fallende Kurse setzen können, hätten die Möglichkeit, weitestgehend unabhängig von der Marktentwicklung eine positive Rendite zu erwirtschaften.

Nach der Einschätzung von Nacken ist eine neue Zeitenwende an den Kapitalmärkten eingeleitet, in der die Geldanlage von heute nicht zu den Weltbildern von gestern passt. Eine Wende, auf die der Anleger vorbereitet sein sollte und die ihm gleichzeitig viele Investmentchancen eröffne. Wichtig dabei für den Anleger sei dabei letztlich einen möglichst hohe Realzinsen anzustreben oder zumindest die Kaufkraft zu erhalten.