Strategie Wo sind all die Substanzwerte?

Der große Aktienschlussverkauf 2009 ist vorüber. Der breit angelegte Standard & Poor's 500-Aktienindex ist seit März um knapp 59 Prozent geklettert und man findet nicht wenige Aktien, deren Kurs sich seit jenen Paniktagen verdoppelt oder verdreifacht hat.

Wenn sie den Mut hatten, zu kaufen als alle anderen verkauften, dann haben die Value-Anleger richtig gehandelt. Aber wie geht es jetzt weiter?
Diejenigen, die gern in Substanz investieren - eine Strategie, die durch den Value-Guru Benjamin Graham und durch Warren Buffett von Berkshire Hathaway berühmt wurde - sehen sich verzweifelt nach Aktien um, die man noch als preiswert bezeichnen könnte. Das ist nicht leicht. „Es ist schwieriger geworden, Papiere zu finden, die unsere Bewertungsparameter erfüllen“, meint Mark Travis, Chief Executive von Intrepid Capital Management.

Die Anzahl der „Schnäppchen“ ist deutlich zurückgegangen

„Es gibt nicht mehr so viele Schnäppchen wie früher“, stellt John Buckingham, Chief Investment Officer bei Al Frank Asset Management, fest. Im März habe man Dartpfeile auf Börsenlisten werfen können und hätte immer ein Unternehmen getroffen, dessen Aktien mit gewaltigen Kursabschlägen notierten.

Value Equity-Manager versuchen, Aktien anhand intrinsischer Parameter zu kaufen und zu verkaufen, zum Beispiel Ertrag oder Cashflow, die ihrer Ansicht nach den wahren Wert eines Unternehmens widerspiegeln. Sie ignorieren mit Vorliebe vorübergehende Kauf- oder Verkaufssignale wie Wirtschaftstrends oder Marktlaunen und treffen langfristige Entscheidungen, die sich mitunter erst nach Jahren auszahlen. „Wenn man Unternehmen kauft, die unter Wert gehandelt werden, so wird sich das unserer Meinung nach über kurz oder lang rentieren“, ist sich Brett Hawkins, Portfolio-Manager bei Thompson, Siegel & Walmsley, sicher.

Die Überraschung der vergangenen sieben Monate ist, wie schnell sich die einst so verschmähten Investments der Value-Manager bezahlt gemacht haben. Buckingham zum Beispiel kaufte Anteile am Autohändler Lithia Motors. Obgleich die Automobilbranche zu kämpfen hatte, notieren Lithia-Aktien heute bei dem Fünffachen ihres April-Kurses. Value-Manager haben lukrative Schnäppchen in ähnlich ungeliebten Branchen, beispielsweise Banken und Versicherungen, gefunden.

Es gibt kaum noch Aktien, die sich aufdrängen

Zu den erfolgreichsten Value-Anlegern in diesem Jahr gehörten jene, denen es relativ egal war, wo sie unterbewertete Aktien aufstöberten. In normalen Zeiten werden Technologiewerte - die Lieblinge vieler Growth-Manager - von Value-Managern als zu teuer empfunden. Aber viele Value-Anleger nahmen sie Anfang 2009 mit, als Technologiewerte zusammen mit dem Rest des Marktes ins Trudeln kamen.
Investmentfonds-Manager mit dieser Strategie haben richtig gehandelt, urteilt Anthony Natale, der Value-Manager für Morgan Stanley Smith Barney beobachtet. (Dabei haben längst nicht alle Value-Manager ein glückliches Händchen bewiesen. Diejenigen, die sich auf Dividenden konzentrieren, hatten zu kämpfen, meint Natale, da viele Unternehmen ihre Dividendenauszahlungen zusammengestrichen haben.)

Jetzt, da das leichte Geld verdient ist, wird es für Value-Manager schwieriger, unterpreisige Sahnestücke zu finden. „Es gibt momentan nicht viele Aktien, deren Kauf sich geradezu aufdrängt“, schätzt Ryan Leggio, Fondsanalyst bei Morningstar, die Situation ein.

Nach der Erholung des Marktes machen sich Value-Anleger Sorgen, dass ihr Portfolio-Bestand gar nicht mehr nach Value aussieht. Dave Stepherson, Portfolio-Manager bei Hardesty Capital Management, fürchtet, dass das auch auf die Technologiewerte in seinem Bestand zutreffen könnte. „Diese Aktien haben sich prächtig entwickelt und nun sind sie ein wenig überbewertet“, resümiert Stepherson.

„Der Markt war nicht bereit, für Qualität zu zahlen“

„Suchet woanders“, rufen die Value-Anleger, „und Ihr werdet finden!“ In den vergangenen sieben Monaten haben sich Unternehmen der unteren Güteklasse wieder aufgerappelt, denen die Rezession fast schon das Lebenslicht ausgeblasen zu haben schien. Viele höherwertige Namen mussten dagegen Federn lassen.

„Wir finden Gefallen an Aktien, deren Kursentwicklung sehr verhalten war, weil sie unglaublich sicher sind“, meint Buckingham. Er kauft Pharma- und Versorgungsunternehmen oder Discounter wie Wal-Mart, deren Aktienkurse sich in den letzten sieben Monaten kaum bewegt haben.

„Der Markt war nicht bereit, für Qualität zu zahlen“, sagt Hawkins. „Höherwertige [Unternehmen, die] einen gesunden Cashflow generieren, hat man einfach links liegen gelassen. Wir meinen immer noch, dass es Möglichkeiten gibt, Qualität zu einem annehmbaren Preis zu bekommen.“
Charlie Smith, Chief Investment Officer bei Fort Pitt Capital Group, besitzt AT&T und Verizon - TelekommunikationsUnternehmen, die trotz solider Ergebnisse weit hinter dem allgemeinen Markt zurückgeblieben sind. Selbst mitten in der Rezession „sind dies Unternehmen, die weiter wachsen“, erklärt Smith.

Schnäppchen gibt es immer wieder

Der Aktienmarkt, so Stepherson von Hardesty, mag im Vergleich zum März teuer aussehen, aber viele Aktien erscheinen - an den fundamentalen Parametern gemessen - immer noch günstig. „Selbst nach den Hochs notieren sie immer noch fast zu historischen Tiefs in der Bewertung“, stellt er fest. Er besitze Comcast-Aktien, weil sie relativ zum Cashflow gesehen preiswert seien, und Target-Aktien, weil das Preis-Umsatz-Verhältnis lachhaft niedrig sei.

Trotz des Höhenflugs der Aktienkurse haben Value-Manager keine nennenswerten Verschiebungen in ihren Portfolio-Beständen vorgenommen, so Natale. Viele Manager scheinen zu erwarten, dass die Unternehmensergebnisse des kommenden Jahres schon bald die Rechtfertigung für die jüngste Erholung der Aktienkurse liefern werden. Die Aktienkurse liegen noch immer nicht auf Augenhöhe mit der „normalen Ertragswachstumsrate“, wie man es nach einer Rezession erwarten würde, so Smith.

Eines der größten Risiken für Value-Manager liegt heute in ihrem Vertrauen in fundamentale Parameter wie dem Ertrag. Wir leben in ungewissen Zeiten. Nach zwei Jahren Finanzkrise und Rezession gestaltet sich das Berechnen der künftigen Ertragskraft eines Unternehmens überaus schwierig. Was den Value-Anlegern zusätzlich Sorge bereitet, ist ein unsteter Markt, der mehr durch die Stimmung der Anleger oder allgemeine Wirtschaftstrends als durch die Ergebnisse einzelner Unternehmen beeinflusst wird.

Value-Anleger halten sich zugute, Geduld und Weitblick zu besitzen. Vielleicht sollten sie diesem Eigenschaftenkatalog starke Nerven hinzufügen.