Strategie Ist der Markt über- oder unterbewertet?

Im Oktober endete die Aufwärtsentwicklung des Aktienmarktes trotz der zwischenzeitlichen Korrektur nicht, sondern setzte sich in den vergangenen Tagen fort. Nach rund sieben Monaten mit Kursgewinnen liegt der Standardwerteindex S&P-500 am 11. November mit 1096,5 Punkten in lokaler Währung 62 Prozent über dem Märztief.

Die Anleger fragen sich nun allerdings, ob der der Markt über- oder unterbewertet ist. Wie in den nachfolgend von zwei Experten durchgeführten Analysen der Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) deutlich wird, hängt die Antwort auf diese Frage davon ab, ob man den Blick in die Vergangenheit oder in die Zukunft richtet.

Der S&P 500 hat noch Spielraum nach oben

David Bianco
Chefstratege für amerikanische Aktien, Bank of America Merrill Lynch
Fairer Wert des S&P-500: 1.150 Punkte

Vergessen Sie die Vergangenheit, sagt Bianco. Die aktuellen Unternehmensgewinne fallen nach wie vor niedrig aus und sind damit ein Spiegelbild der derzeitigen Wirtschaftskrise. Berechnungen auf Grundlage der in den zurückliegenden zehn Jahren erzielten durchschnittlichen Ergebnisse (normalisierte historische Gewinne) spiegeln die Vergangenheit der Wirtschaft, nicht deren Zukunft wider. Der Markt blickt nach vorn, was auch Anleger tun sollten. Analystenprognosen seien zwar unvollkommen, laut Bianco würden die durchschnittlichen Gewinnschätzungen jedoch den besten Anhaltspunkt für die vom Markt vermutete künftige Richtung der Unternehmensgewinne liefern.

Die aktuell für das Jahr 2010 geschätzten normalisierten Gewinne des S&P-500 von 70 Dollar je Aktie implizieren einen Höhepunkt des Marktes bei etwa 1.050 Punkten. Für 2010 wird eine zähe Wirtschaftsentwicklung erwartet, während mit einer Erholung der Unternehmensgewinne erst im Jahr 2011 gerechnet wird. Für 2011 gehen die durchschnittlichen Analystenschätzungen der Gewinne des S&P-500 von 80 Dollar aus. „Doch was wäre, wenn 2010 eine normale Gewinnentwicklung eintreten würde?“, fragt Bianco. Um dieses Szenario zu erhalten, zieht er von den oben genannten 80 Dollar die von Aktienanlegern erwartete inflationsbereinigte Rendite von sechs Prozent ab. Die Unternehmensgewinne beliefen sich demnach auf rund 76 Dollar, während das KGV des S&P-500 bei 13,9 läge. Bianco hält diesen Wert für zu niedrig. Auf Basis einer erwarteten inflationsbereinigten Rendite von sechs Prozent sollte der Markt ein KGV von etwa 16 aufweisen. Nach Biancos Einschätzung werde der S&P 500 am Jahresende bei 1.100 Punkten schließen und Mitte 2010 auf 1.200 Zähler vorstoßen. „Konjunkturlage und Gewinnentwicklung werden dem Markt Auftrieb verleihen“, sagt er. „Ich rechne nicht mit einem großen Rücksetzer.“

Der S&P 500 tritt den Rückzug an

David Rosenberg
Chefvolkswirt und -stratege, Gluskin Sheff
Fairer Wert des S&P-500: 875 Punkte

Der Blick zurück sei zugegebenermaßen nicht gerade die perfekte Art der Marktbewertung, sagt David Rosenberg vom kanadischen Vermögensverwalter Gluskin Sheff. In einer Rezession kämpften viele Unternehmen mit ihrer Profitabilität und KGVs wiesen tendenziell zu hohe Werte auf. Doch diese Zahlen seien zumindest real. Bei Gewinnprognosen handele es sich dagegen lediglich um grobe Schätzungen, die sich zumeist als falsch herausstellten. Und derzeit seien Schätzungen überall anzutreffen, was sie noch unglaubwürdiger mache.

Bei der Berechnung des Markt-KGV zieht Rosenberg also trotz der schwächelnden Wirtschaft die laufenden Unternehmensergebnisse heran. Seinen Berechnungen zufolge sei der Markt mit einem KGV von 27,6 klar überbewertet. In der Vergangenheit war ein KGV zwischen 13 und 15 üblich. Seit 1960 war das KGV in nur zwei Prozent der Fälle noch höher und auch im Vergleich mit dem Ende früherer Rezessionen fällt es deutlich höher aus: 1991 lag das KGV des S&P-500 bei 17,2, im Jahr 1961 bei 20,5.

Rosenberg zufolge habe der Aktienmarkt bereits eine unter Volldampf stehende Wirtschaft mit einem BIP-Wachstum von drei bis vier Prozent eingepreist, anstatt ein konjunkturelles Umfeld mit einem BIP von ein bis zwei Prozent und typischen Unternehmensgewinnen vorwegzunehmen, wie sie auf halbem Wege einer Erholung üblich seien. Analysten prognostizieren für den S&P-500 im Jahr 2011 normalisierte Gewinne in Höhe von 80 Dollar, doppelt so hoch wie zur Zeit der Bodenbildung des Aktienindex' im März. In der Vergangenheit hat es nach einer Rezession vier bis fünf Jahre gedauert, bis dieses Niveau erreicht war. „Entweder müssen die Fundamentaldaten mit den Kursen gleichziehen oder die Kurse müssen sich den Fundamentaldaten annähern“, sagt Rosenberg. „Sollte es zu einer Korrektur auf 900 Punkte kommen, würde ich mir die Hände reiben und die Finger lecken.“