Strategie Gemessen am Kurs-Umsatzverhältnis sind Aktien nicht günstig

„Aktien sind so günstig wie seit dem 1974 nicht mehr“, hieß es in einer Agenturmeldung von Anfang Januar. Die Autoren bezogen sich bei dieser Aussage einmal mehr auf das so genannte FED-Modell, das die Rendite von Staatsanleihen mit jener von Aktien vergleicht.

Danach lag die Aktienrendite - zusammengesetzt aus durchschnittlichen Kursgewinnen und Dividendenrenditen - Ende des vergangenen Jahres auf Basis der prognostizierten Unternehmensgewinne 4,17 Prozentpunkte über der Verzinsung von zehnjährigen Staatsanleihen. Das ergab eine Analyse von 29 Ländern durch die amerikanische Investmentbank Lehman Brothers Holdings.

Gewinnprognosen und darauf basierende Bewertungen sind in wirtschaftlich unsicheren Zeiten mit Vorsicht zu genießen

Die Spanne sei - bereinigt um die Volatilität- so groß wie seit September 1974 nicht mehr. Besonders Aktien von Telekom- Konzernen und Infrastruktur-Unternehmen sowie japanische Titel seien gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) derzeit sehr günstig, hieß es weiter. Zur Bestätigung dieser Analyse werden die Aussagen weiterer Analysten herangezogen, die ähnlich argumentieren und die die Anleger auf Basis ihrer Analysen zum Kauf von Aktien raten.

Allerdings sollte man als Anleger solche Argumente kritisch betrachten. Denn die Gewinnprognosen werden von Analysten in Boomphasen oft einfach nur linear von der Entwicklung der jüngeren Vergangenheit auf die nähere Zukunft linear extrapoliert. Aus diesem Grund sind sie nur wenig realistisch, wenn es um die Einschätzung der künftigen Entwicklung im Rahmen einer wirtschaftlichen Abschwächung geht: Verschlechtert sich das wirtschaftliche Umfeld, so gehen in der Regel die Unternehmensgewinne zurück und die Bewertung steigt.

Das lässt sich gegenwärtig vor allem bei Werten im Immobilien- und Finanzbereich beobachten, die zunächst in den Vereinigten Staaten und nun zunehmend auch in anderen Regionen aufgrund von hohen Abschreibungen und stagnierenden Gewinnen in die Defensive geraten. Daran dürfte sich bis auf weiteres aufgrund der sich weiter vertiefenden Immobilien- und Kreditkrise nur wenig ändern, auch wenn einige Strategen schon länger auf eine Erholung setzen mögen. Bisher haben sich alle die Finger verbrannt, die sich Bau-, Finanz- oder Immobilienwerte ins Depot legten.

So hat die Bank of America Wandelanleihen auf Countrywide im Wert von zwei Milliarden Dollar mit einem Wandlungspreis von 18 Dollar erworben. Die Aktie von Countrywide Financial Corporation liegt inzwischen bei neun Dollar. Das heißt, der Einstieg war verfrüht und ein äußerst schlechtes Geschäft. Warburg Pincus investierte 500 Millionen Dollar in den Kreditversicherer MBIA bei einem Kurs von 31 Dollar. Inzwischen liegt diese Aktie bei 18,90 Dollar. Angesichts der anhaltenden Krise im amerikanischen Häusermarkt und des Aufbaus eines Konkurrenzunternehmens durch Warren Buffet mit deutlich besserem Rating dürften hier weitere Kursverluste vorprogrammiert sein.

Preisumsatz-Verhältnisse sind vergleichsweise hoch

Selbst Hedge-Fonds-Manager Edward S. Lampert, die Staatsholding von Singapur und die China Investment Corporation sitzen inzwischen auf massiven Verlusten, nachdem sie sich substantiell bei der Citigroup, bei der UBS und bei Blackstone eingekauft hatten. Anteilskäufe dieser Art stellen nach Ansicht kritischer Beobachter nicht die Bodenbildung in diesem Bereich dar, sondern das Ende liquiditätsgetriebener Spekulationen. Unabhängige Analysten wie Gary Shilling (siehe auch: „Ich würde gegenwärtig keine Aktien kaufen“) gehen davon aus, dass die Immobilienpreise noch deutlich weiter fallen und die Krise weiter vertiefen werden.

Das werde Banken nicht nur zu weiteren Abschreibungen zwingen, sondern die notwendige Anpassung der Geschäftsmodelle an das veränderte Umfeld werde auch ihre operative Entwicklung in Form deutlich fallender Ertragsmargen beeinträchtigen. Aus diesem Grund würde er nicht nur die Finanzwerte weiterhin äußerst kritisch betrachten, sondern auch die Gewinnschätzungen der Aktienstrategen. Immerhin wurden die durchschnittlichen Gewinne der Unternehmen im S&P 500 vor allem durch die Finanzwerte beflügelt. Sollten die Margen in diesem Bereich also deutlich zurückgehen und tief bleiben, sähen die Aktien gemessen an den Kurs-Gewinnverhältnissen plötzlich teuer aus.

Aus diesem Grund kann sich der Blick auf das Preisumsatz-Verhältnis empfehlen. Er zeigt, dass die Märkte in der Vergangenheit auf recht unterschiedlichen Niveaus Hochs und Tiefs ausgebildet haben. Mit einem Kurs-Umsatzverhältnis von 2,44 auf dem Hoch im Jahr 2000 und von 1,31 im Tief des Jahres 2003 lagen sie bei den jüngsten Extrempunkten im historischen Vergleich recht hoch. Gegenwärtig ist das durchschnittliche Kurs-Umsatzverhältnis der S&P-500-Werte mit 2,26 wieder rekordverdächtig. Da die Finanzunternehmen bisher hohe Margen hatten, dürfte die Kennzahl im Durchschnitt stark fallen müssen, um einen Einstieg in ihre Werte zu signalisieren.